国债期货周报：曲线倒挂难持久,做陡收益率曲线

金融衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 1 页 共 9 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 曲线倒挂难持久，做陡收益率曲线 近期报告： 王洋  021-52131127  wangyang015040@gtjas.com 证书编号：Z0011108 投资要点：  上周现券市场：中长期收益率平坦化上行，10-5年期限利差倒挂。针对保险公司、证券公司资管等资金池的监管政策冲击继续发酵，尽管监管层强调券商大集合产品监管并非完全清理，而且资金池监管主要针对非标而不是债券，但是关键期限债券收益率破位后延续上行趋势，并且在短期资金供需从紧的压力下短端收益率上行压力更大，导致债券收益率曲线继续平坦化上行：10年-1年期期限利差扩张至18.42BP，但10年-5年期期限利差收窄至-0.17BP，5年-1年期期限利差扩张至18.59BP。本期银行间国债收益率不同期限全部上涨；各关键期限品种平均上涨8.68BP。其中，5年期品种上行17.29BP，10年期品种上行9.33BP。  上周国债期货：先抑后扬。本季合约反向套利的多头头寸先行移仓，导致次季合约IRR上行而基差小幅收窄，继续提供TF/T1709较好的套保条件，本季合约空头头寸后期移仓或使得次季合约基差小幅扩张；跨期套利方面，跨期价差在后期套保头寸移仓至次季合约TF/T1709，或导致跨期价差存在再度走扩的风险；跨品种套利方面，期债转换收益率曲线平坦化，跨品种价差扩张至3.10元，鉴于10年与5年期限利差倒挂的情形可持续性不强，过度平坦化的收益率曲线为“多TF空T”的做陡策略提供了较好的保护，建议进行做陡收益率曲线操作，或者进行“多5年期现券、空T1709”的期现套利操作。按结算价统计，5年期国债期货主力合约TF1709下跌0.39%，10年期国债期货主力合约T1709下跌0.63%。  本周重点关注：“经济增长触顶回落”预期进一步巩固。PPI同比回落而CPI并未被带动回升，整体而言对债券市场形成较强的基本面支撑。“去杠杆”政策渐渐凸显利率债配置价值。尽管配置债券的绝对点位已经达到，但是配置债券所需的“势”却尚未形成。  本周观点与策略：期债或维持弱势震荡。从技术图形来看，主力合约T1706周线级弱势回升，5周均线继续形成较强压制，目前均线系统延续发散向下，10周均线开始走平，KDJ指标发散向下，敏感性指标进入超卖区域钝化，MACD绿色动能柱初显，DIFF线拐头向下形成卖出死叉。TF1706合约技术走势与T1706合约相似。TF1706支撑位96.875元，压力位98.115元；T1706支撑位93.755元，压力位96.130元。 2017.05.15 金融衍生品研究 国债期货周报 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 金融衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 2 页 共 9 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 1. 国债期现行情 表1 国债期货各合约周成交持仓情况（价格单位：元；持仓/成交单位：手） 合约代码 周开盘价 周最高价 周最低价 周收盘价 涨跌 周成交量 周持仓量 持仓变化 周末结算价 TF1706 97.680 97.770 96.875 96.965 -0.715 55659 12404 -5220 97.025 TF1709 97.475 97.550 96.795 97.095 -0.380 53731 23123 13499 97.140 TF1712 97.135 97.260 96.680 96.975 -0.160 438 251 71 97.030 小计 109828 35778 8350 合约代码 周开盘价 周最高价 周最低价 周收盘价 涨跌 周成交量 周持仓量 持仓变化 周末结算价 T1706 95.200 95.325 94.105 94.520 -0.680 169150 16893 -15273 94.560 T1709 94.595 94.700 93.505 93.995 -0.600 223233 48093 13969 94.090 T1712 94.200 94.200 93.150 93.680 -0.520 3730 2856 842 93.740 小计 396113 67842 -462 资料来源：中国金融期货交易所 现券市场中长期收益率平坦化上行，10-5年期限利差倒挂。针对保险公司、证券公司资管等资金池的监管政策冲击继续发酵，尽管监管层强调券商大集合产品监管并非完全清理，而且资金池监管主要针对非标而不是债券，但是关键期限债券收益率破位后延续上行趋势，并且在短期资金供需从紧的压力下短端收益率上行压力更大，导致债券收益率曲线继续平坦化上行：10年-1年期期限利差扩张至18.42BP，但10年-5年期期限利差收窄至-0.17BP，5年-1年期期限利差扩张至18.59BP。10-5年期限利差倒挂可持续性不强，等待监管冲击消散后的配置机会。本期银行间国债收益率不同期限全部上涨；各关键期限品种平均上涨8.68BP。其中，5年期品种上行17.29BP，10年期品种上行9.33BP。 国债期货先抑后扬。TF/T1706向TF/T1709的移仓换月基本完成，本季合约反向套利的多头头寸先行移仓，导致次季合约IRR上行而基差小幅收窄，继续提供TF/T1709较好的套保条件，本季合约空头头寸后期移仓或使得次季合约基差小幅扩张；跨期套利方面，跨期价差在多头先行移仓的影响下继续收窄，然而后期套保头寸移仓至次季合约TF/T1709，或导致跨期价差存在再度走扩的风险；跨品种套利方面，期债转换收益率曲线平坦化，跨品种价差扩张至3.10元，鉴于10年与5年期限利差倒挂的情形可持续性不强，过度平坦化的收益率曲线为“多TF空T”的做陡策略提供了较好的保护，建议进行做陡收益率曲线操作，或者进行“多5年期现券、空T1709”的期现套利操作。按结算价统计，5年期国债期货主力合约TF1709下跌0.39%，10年期国债期货主力合约T1709下跌0.63%。 截止5月12日，5年期活跃CTD券为170007.IB，IRR为2.64%，10年期活跃CTD券为170004.IB，IRR为2.10%，目前R007约3.57%，无正向期现套利机会。 图1 10年期国债期货基差走势 图2 10年期国债期货跨期价差走势 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 0.01.02.03.04.05.06.07.0本季合约基差次季合约基差-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.0T1606基差-T1609基差 金融衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 3 页 共 9 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 图3 5年期国债期货各合约跨期价差（元） 图4 10年期国债期货各合约跨期价差（元） 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 图5 5年期国债期货各合约成交、持仓汇总变化 图6 10年期国债期货各合约成交、持仓汇总变化 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 图7 主要可交割标的券走势图（%） 图8 国债期货跨品种价差走势 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 2. 一周回顾 2.1 宏观经济与政策 【通胀预期继续回落】5月10日，国家统计局公布数据显示，4月CPI环比上涨0.1%，同比增长1.2%，前值增长0.9%，从环比看，CPI上涨主要是受非食品价格上涨的影响，当月非食品价格环比上涨0.2%，影-0.4-0.20.00.20.40.60.81.01.21.41.63-173-243-314-74-144-214-285-55-12价差5年期国债期货当季连续-5年期国债期货下季连续5年期国债期货下季连续-5年期国债期货隔季连续5年期国债期货当季连续-5年期国债期货隔季连续0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.03-233-304-64-134-204-275-45-11价差10年期国债期货当季连续-10年期国债期货下季连续10年期国债期货下季连续-10年期国债期货隔季连续10年期国债期货当季连续-10年期国债期货隔季连续0.00.20.40.60.81.01.21.41.605000100001500020000250003000035000400002-162-263-83-183-284-74-174-275-7手成交量持仓量成交持仓比0.00.20.40.60.81.01.21.41.601000020000300004000050000600007000080000900001000003-233-304-64-134-204-275-45-11手成交量持仓量成交持仓比2.42.62.83.03.23.43.63.82017-01-252017-02-252017-03-252017-04-2517附息国债0117附息国债04到期收益率（%）0.9300.9400.9500.9600.9700.9800.9901.0001.010-4.5-4.0-3.5-3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.02015-10-122015-11-122015-12-122016-01-122016-02-122016-03-122016-04-122016-05-122016-06-122016-07-122016-08-122016-09-122016-10-122016-11-122016-12-122017-01-122017-02-122017-03-122017-04-122017-05-1210年-5年10年/5年 金融衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分