核心观点与关键数据
- 分红险转型成效明显，NBV维持稳增：2025H1公司实现NBV 28.38亿美元，同比+14%，主要受量价双驱支撑，NBV margin同比+3.4pct至57.7%；年化新保费同比+8%至49.42亿美元。产品结构中，分红险占比提升至43%（同比+11pct），传统险占比37%（同比-1pct），投资连结险占比9%（持平）。
- 渠道结构表现：
- 代理队伍：NBV同比+17%至22.2亿美元，渠道占比78%，主要贡献来自友邦香港代理渠道（NBV同比+35%），NBV margin同比+4.4pct至72%，预计改革带动降本增效，年化新保费同比+10%至30.83亿美元。
- 伙伴分销：NBV同比+8%至8.04亿美元，银保渠道同比+10%，主要受益于区域结构转变，整体NBV margin同比+1.4pct至43.3%，年化新保费同比+5%至18.59亿美元。
- 区域市场表现：
- 友邦中国：NBV略有缩减，同比-4%至7.43亿美元，受政策调整影响，NBV margin同比+1.9pct至58.6%，年化新保费同比-7%，总保费同比+14%。分红险转型成效明显，代理渠道长期储蓄产品NBV占比87%。版图拓展至安徽、山东、重庆和浙江，新增1亿体量目标客群。
- 友邦香港：新单增长强劲，NBV同比+24%至10.63亿美元（集团占比37.5%），NBV margin同比+0.1pct至65.8%，年化新保费同比+26%，总保费同比+18%，主要来自本地和内地访港客户双位数增长。
- 主要东南亚市场：
- 泰国：NBV同比+35%至5.22亿美元，区域市场增速领先，主要受益于NBV margin持续优化（同比+22.6pct至115.7%），来自个人医疗保险产品一次性销售的产品组合短期优化。年化新保费同比+9%。
- 新加坡：NBV同比+16%至2.59亿美元，NBV margin同比-4.9pct至47.4%，但年化新保费同比+28%，主要受25Q1单位连结式长期储蓄产品增速强劲影响。
- 马来西亚：NBV同比-3%至1.92亿美元，NBV margin同比+4.7pct至68.9%，年化新保费同比-9%。NBV缩量主要受代理渠道影响，伙伴分销同比+18%。
- 其他市场：NBV同比+14%至2.49亿美元，NBV margin同比+3.8pct至31.5%。
- 投资表现略有下降：2025H1净投资收益率4.2%（同比-0.1pct），总投资收益率4.7%（同比-0.2pct）。总投资资产较上年末+7.1%至3092.56亿美元。配置结构：单位连结式合约及合并投资基金占比12%，其中基金及可转债占比54%，股权25%，债券18%，现金3%。固收资产占比69%（较上年末持平），权益基金、可转债及股权合计占比21%（较上年末-1pct）。
- 投资建议与估值：维持公司“推荐”评级，目标价85.9港元。调整2025-2027年EPS预测为0.60/0.71/0.84美元（原0.72/0.77/0.83美元）。维持P/EV估值为1.5x，预计2025年EV增速7.6%。考虑股息、股份回购影响后，内含价值权益同比仍增长2.85%（固定汇率）。
- 风险提示：区域市场拓张进程缓慢，政策变化，资本市场波动。
