龙头经营稳健，周期拐点向上

买入（维持） 所属行业：基础化工/化学制品当前价格(元)：65.60 证券分析师 投资要点 王华炳资格编号：S0120524100001邮箱：wanghb3＠tebon.com.cn 事件：8月11日，公司发布2025年半年报。2025H1公司实现营业收入909.01亿元，同比-6.4%；归母净利润61.23亿元，同比-25.1%；扣非归母净利润62.44亿元，同比-22.9%。其中Q2单季实现营业收入478.34亿元，同比-6.0%，环比+11.1%；归母净利润30.41亿元，同比-24.3%，环比-1.3%；扣非归母净利润32.04亿元，同比-19.3%，环比+5.4%。 研究助理 郝逸璇邮箱：haoyx＠tebon.com.cn 点评： 产品量增价减，费用控制助力业绩环比持稳。根据公司公告，2025Q2公司聚氨酯/石化/精细化学品及新材料板块销量分别为158、152、65万吨，同比+14.5%、+7.8%、+35.4%，环比+9.0%、+14.3%、+20.4%；收入分别为185、186、83亿元，同比+2.8%、-11.6%、+20.1%，环比+0.2%、+14.1%、+12.0%。公司三大板块产品销量均保持增长，但受国内市场需求疲软和地缘摩擦频发等因素影响，产品价格有所下跌，量增价减下公司整体收入同比小幅下滑。2025Q2公司毛利率和净利率分别为12.2%、7.0%，同比-3.2pct、-1.7pct，环比-3.5pct、-0.9pct；期间费用率4.1%，同比-2.6pct，环比-1.3pct。公司通过持续加强费用管控（管理费用同环比分别-3.0/-3.0亿元；财务费用同环比分别-5.7/-5.6亿元，系汇兑收益同比增加所致），有效对冲供需弱势下的毛利下滑影响，使得单季度归母净利润环比持稳。 反内卷预期下，公司有望逐步走出周期底部。进入三季度，公司部分产品景气显著改善。截至8月20日，2025Q3聚氨酯板块纯MDI、聚合MDI、TDI价差环比Q2分别-6.7%、+0.7%、+53.0%；石化板块乙烯、丙烯价差环比Q2分别+53.4%、+43.2%。近期德国科思创不可抗力，叠加国内装置集中检修，供应阶段性收缩下7月来TDI价格大幅上涨；MDI亦在TDI涨价催化和金九银十旺季预期下，价格有所反弹。未来伴随“反内卷”政策引导，MDI和TDI或依托良好的行业格局率先迎来景气修复，公司作为全球最大的MDI和TDI生产商，有望充分受益其涨价弹性。此外，石化板块在老旧装置加速出清和石化稳增长政策即将落地的背景下，有望企稳回暖，公司或逐步走出周期底部。 相关研究 1.《万华化学（600309.SH）：主营业务保持稳健，减值&报废短期拖累》，2025.6.4 在建项目稳步推进，中长期仍具成长性。聚氨酯方面，万华福建技改扩能新增70万吨/年预计2026Q2投产，TDI二期装置36万吨/年已于2025年7月投产。石化方面，乙烯二期已于2025年4月一次性开车成功，同时公司子公司万融新材料拟与ADNOC、Borealis、Borouge组成投资联合体按照50%:50%持股比例组建中外合资公司，投资建设160万吨/年特种聚烯烃项目，有望再次大幅度提升公司国际化水平。精细化学品及新材料方面，蓬莱二期40万吨POE已开工建设，预计2025年末投产，届时公司POE产能规模将达60万吨/年。此外，公司将加快自主研发的绿色功能添加剂、香兰素、营养品等一系列营养科技产品的工业化建设；持续打造公司第二增长曲线，加快磷酸铁锂、PVDF等一系列电池材料等项目建设，中长期成长性有望持续兑现。 盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为138.76、171.42、199.71亿元，同比+6.5%、+23.5%、+16.5%，对应EPS分别为4.43、5.48、6.38元。 风险提示：原料价格大幅波动、下游需求不及预期、项目建设进度不及预期、政策不确定性风险等 信息披露 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。