经济放缓，市场强劲

经济放缓，市场强劲 报告摘要 海外宏观：美国经济压力显现，欧洲继续复苏。美国就业市场大幅降温。制造业景气度下滑，居民消费信心下降，这些重要数据共同反映出美国经济显 现出一定压力。欧洲经济则延续了复苏趋势。 国内宏观：7月经济放缓。内需较为疲软，消费下行速度较快且下半年压力仍存；投资大幅下降，未来基建投资可能有一定支撑，但总投资增长动 力不足 ；通缩压力仍然较大，企业盈利面临困境。外需相对较强，但是贸易政策的 不确定性仍大，出口增长的持续性存疑。我们认为下半年经济会面临压力，出 台新一轮较大规模刺激政策的必要性较强。 政策：不确定性继续回落，关税与货币政策路径更清晰。中美短期大幅加征的尾部风险显著下降，跨境贸易与补库行为获得喘息窗口。中国方面，7月 宏观数据偏弱，三季度政策窗口临近。我们认为政策将按照年初计划继续推进 ，但是不排除8月宏观数据延续7月下行态势，9月出台增量政策的可能。 大类资产：股牛债熊。随着全球宏观环境的不确定性降低，近一个月大多数国家和地区的股票市场出现普涨，中国股市表现尤其亮眼。同时由于地缘政 治风险下降，国家油价震荡下跌。股债跷跷板效应显现，中国长期国债大 幅下跌 。我们认为科技方向仍将是未来一段时间的市场主线。如果九月或十月有较 大力度的政策出台，也会再度提振市场情绪。从长期来看中国利率仍处于下行 趋势之中，债券仍具有配置价值，可以关注逢低配置的机会。 风险提示：1、中美贸易谈判出现反复；2、消费及出口出现快速下行。 海外宏观：美国经济压力显现，欧洲继续复苏 美国就业市场大幅降温。7月美国新增非农就业7.3万人，低于市场预期。同时美国劳工部大幅下修前两个月的就业数据，6月新增非农就业人数从14. 7万人下修至1. 4万人 ；5月就业人数从13.9万人下修至1. 9万人。如此大幅度的数据下修，一方面显示出美国经济 状态并不像此前数据显示的那么好。美国经济以消费为主要驱动力，所以就业是影响经济运 行的核心指标。就业数据大幅走弱，指向美国经济面临压力。另一方面，重要数据大幅下修 ，也导致市场对于美国数据的可靠性和经济实际运行情况产生质疑。在本月非农数据公布后 ，美国总统特朗普表示将解雇劳工部长埃丽卡·麦肯塔弗。美国7月失业率较6月抬升0. 1个百分点至4.2%，同时劳动参与率下降0.1个百分点至62.2%，这些边际变化均指向就业市场有明显的降温。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 资料来源：Wind,五矿证券研究所 美国制造业景气度下降。7月Markit制造业PMI指数为49.8%，ISM制造业PM I指数为48%，均位于荣枯线以下，且较6月下降。Markit制造业PMI降幅达到3. 1个百分点 。随着美国对其他国家关税豁免接近尾声，贸易政策不确定性对制造业企业的扰动再度显 现。在8月份之后，美国公布了新一轮关税加征政策，未来可能会对制造业产业链造成更大冲击。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 资料来源：Wind,五矿证券研究所 美国消费者信心下降。8月美国消费者信心指数下滑至58.6，1年期通胀预期上升至4. 9%。这表明在新一轮关税影响下，美国居民的“滞胀”预期再度升温。这与美国就业市 场降 温、制造业景气度下滑等重要数据共同反映出美国经济显现出一定压力。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 欧洲经济则延续了复苏趋势。7月欧元区制造业PMI指数为49.8%，虽然低于荣枯线水 平，但连续七个月上行，且在2023年3月以来首次持平美国制造业PMI。德国等重要经 济体出台了扩张性的财政政策，对制造业企业的预期改善起到了至关重要的作用。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 国内宏观：7月经济放缓 7月居民消费走弱。社会消费品零售总额同比增长3.7%，较6月下降1. 1个百分点。我们认为消费下滑主要有四个原因：一是中央对于公务员违规吃喝的管控趋严，导致餐饮消 费下降较多，6月和7月餐饮收入同比增速只有0.9%和1.1%；二是消费补贴的边际效果在 递减，部分地区7月份的消费补贴暂停，导致与补贴相关度较高的家电、家具、文化办公用 品等类别的消费出现下滑；三是汽车等消费权重项出现大幅下滑，受购置税优惠政策退坡、新能源车补贴边际效应减弱等因素的影响；四是居民收入增速不高，在消费补贴等政策效果 减弱之后，居民消费的动力就趋弱。我们预计下半年消费增长仍然存在压力。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 投资增速大幅下滑。我们测算7月单月固定资产投资同比下降5.2%，这是在2020年3月疫情以来的最大单月降幅。其中，制造业投资当月同比下降0.3%。这其中既有外部贸易 政策的不确定性影响了企业预期，也有国内“反内卷”政策抑制了部分行业的重复投资。全 口径基建投资同比下降2%，我们认为地方政府的财政困境仍然对政府支出有较强的抑制作 用，同时7月部分地区的台风、暴雨等极端天气也对项目施工造成一定扰动。房地产投资当 月同比下降17.2%，降幅大幅增加。房屋新开工面积同比下降15.2%，商品房销售面积同比下降8%，降幅均有所扩大。这反映出当前房地产行业仍未企稳，需要政策进一步呵护。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 出口保持强劲。7月中国出口额同比增长7.2%，较6月提升1. 4个百分点。值得关注 的是贸易伙伴的变化。中国对美国出口同比下降21.67%，降幅较6月扩大。虽然中美互相 豁免了畸高关税，但是贸易商之间的脱钩仍在继续。不过中国对东盟出口仍然强劲，增速达 到16.59%，中国对欧盟的出口同比增速也上升至9.24%。这反映出中国出口的“去美国化 ”正在持续进行。对非美国家的出口增量对冲了对美国出口的下降。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 通缩压力仍大。7月CPI同比持平去年同期，PPI同比下降3.6%。整体来看通缩压力 仍然较大。有两点边际变化值得关注：一是核心CPI连续回升了3个月至0.8%；二是在“反 内卷”的政策引领下，部分工业品价格出现了阶段性反弹。这可能会在边际上减缓通缩压力 ，但是距离走出通缩还有较长的路程。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 资料来源：Wind,五矿证券研究所 总体来看，7月经济增长放缓。内需较为疲软，消费下行速度较快且下半年压力仍存；投资大幅下降，未来基建投资可能有一定支撑，但总投资增长动力不足；通缩压力仍然较大，企业盈利面临困境。外需相对较强，但是贸易政策的不确定性仍大，出口增长的持续性存疑。我们认为下半年经济会面临压力，出台新一轮较大规模刺激政策的必要性较强。 政策：不确定性继续回落，关税与货币政策路径更清晰 8月以来，全球宏观政策的“确定性溢价”继续提升：一方面，中美将关税“休战期 ”再延长90天至11月10日（美方以新的行政令将对华附加关税的“24个百分点”继续暂停，仅保留10%的附加税率；中方同步在90天内继续暂停对美24%、保留10%），短期大幅加征的尾部风险显著下降，跨境贸易与补库行为获得喘息窗口。 同时，美国在7月31日进一步调整“对等关税”国别清单：日本、韩国统一为15%；东南亚多数落在19%–20%区间（如泰国19%、越南20%、马来西亚/印尼19%），缅甸4 0%；对欧盟则引入“15%封顶”的按品类动态规则（列1税率≥15%的品类加征为0，<1 5%者与加征相加至15%）。同时针对跨运转运规避的判定，一经认定将统一征收40%的惩罚 性附加 税，原产地与供应链合规审核将明显趋严。 主要央行路径亦更可预期：7月30日美联储按兵不动、强调经济前景不确定与数据依赖 ；7月24日欧洲央行维持利率不变并称通胀已回到中期目标附近；日本央行7月下旬维 持政策利率0.5%不变，略上调通胀预期、保留进一步正常化选项。结合8月下旬杰克逊霍 尔会议的沟通预期，全球流动性边际改善与利率温和下行的市场押注正在累积。 我们认为，中美“延长暂停+保留10%”显著弱化了年内关税的不确定性冲击；对白宫7/31国别表的更新显示，日韩与东南亚实征税率低于前期市场的高位假设，对美国CPI的二次上行压力阶段性缓解，但40%跨运转运罚则将促使企业加速原产地合规与供应链再本地化；在央行沟通更清晰、油价风险溢价回落的共同作用下，全球风险偏好与美元资产的“内生流动性”仍占优，但需跟踪9月前后（美国）就业与通胀数据对降息定价的再校准，以及欧亚制造链在更严格原产地规则下的再分配效应。 中国方面，7月宏观数据偏弱，三季度政策窗口临近。7月30日政治局会议决定10月召开二十届四中全会并启动“十五五”建议研究，明确下半年仍以“稳增长+调结构”为 主线，强调政策连续性、稳定性、灵活性。我们认为为三季度后半段的财政、金融与产业政策组合预留空间。 消费端，政策从“阶段性补贴”走向“财政贴息+两新接续”的常态化安排。8月1 2日三部门印发《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》，自9月1日起对符合条件的个人消 费贷款按年化1个百分点给予贴息且不高于合同利率50%，覆盖汽车、家居家装、文旅、教育 培训、电子产品、养老生育等重点领域；官方口径同时强调三、四季度中央以旧换新资金将 分批下达，形成对消费的平滑支持与预期管理。我们认为，从过去消费政策拉动情况看，政策或需要更大力度才能拉动下半年社零增速。 投资端，“两新”里的设备更新进入“资金到位—形成实物工作量”阶段。8月13日 国家发改委披露：1880亿元超长期特别国债的设备更新投资补助资金已全部下达，覆盖约8 40 0个项目，带动总投资超1万亿元，涉及工业技改、能源电力、物流与公共服务设施等多领 域。我们认为结合地方债发债速度的增加，三季度后半段到四季度施工面与到资节奏有望同步加快。 整体来看，我们认为政策将按照年初计划继续推进，但是不排除8月宏观数据延续7月下行态势，9月出台增量政策的可能。消费侧贴息+以旧换新构成接续支撑，投资侧设备更新资金全面到位有望抬升实物工作量，货币侧以中期流动性净投放配合信用结构修复，地产侧通过差异化工具组合稳预期、稳需求。考虑到贴息政策从9月起生效、设备更新项目执行 存在资金到位—招采—施工的传导周期，我们预计三季度后半段仍是政策集中发力期，四季度对消费与技术改造投资的边际拉动将更明显；地产层面维持“保交付+保障房+城市更新”主线，大概率不重演2015—2018式强刺激。 大类资产：股牛债熊 随着全球宏观环境的不确定性降低，近一个月大多数国家和地区的股票市场出现普涨 ，中国股市表现尤其亮眼。同时由于地缘政治风险下降，国家油价震荡下跌。股债跷跷板效应 显现，中国长期国债大幅下跌。 我们认为本轮股市上涨主要驱动力在于流动性和风险偏好的改善。由于宏观环境依旧通缩，基本面上企业盈利改善程度有限，但是全球政策不确定性下降和中国政府对于股市的 支持态度有利地支撑了市场风险偏好，加之市场流动性较为宽裕，所以股票市场尤其是科技 股等与经济基本面相独立的长久期资产获得投资者青睐。我们认为科技方向仍将是未来一段时间的市场主线。如果九月或十月有较大力度的政策出台，也会再度提振市场情绪。 债券市场近期经历了较大调整，我们认为主要是股债“跷跷板”效应所致，股市持续 上涨削弱了债市的吸引力。但我们认为从长期来看中国利率仍处于下行趋势之中，债券仍具有配置价值，可以关注逢低配置的机会。 风险提示 1.中美贸易谈判出现反复。2.消费及出口出现快速下行。 分析师声明 作者在中国证券业协会登记为证券投资咨询(分析师)，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证：（i）本报告所采用的数据均来自合规渠道；（ii）本报告分析逻辑基于作者的职业理解，并清晰准确地反映了作者的研究观点；（iii）本报告结论不受任何第三方的授意或影响；（iv）不存在任何利益冲突；（v）英文版翻译若与中文版有所歧义，以中文版报告为准；特此声明。 一般声明 五矿证券有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告即视其为客户，本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为