1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 口蹄疫市场苗领导者，享市场扩容红利 ■口蹄疫市场苗领导者，享市场扩容红利。口蹄疫疫苗是目前国内动物疫苗最大单品，据草根调研 ，我们预计2017年口蹄疫市场苗市场容量约18亿，渗透率约15-20%。公司是口蹄疫市场苗领导者，根据我们草根调研，16年公司口蹄疫市场苗销量约10亿元，市占率约60%，我们认为公司口蹄疫产品仍有较大的成长空间： 1、养殖规模化加速提升，口蹄疫市场苗需求持续增长。 1）养殖规模化加速提升。我国养猪产业主体为金字塔结构，行业集中度低，根据我们草根调研，预计17年前十大养殖集团市占率不到10%。养殖企业看中抢占份额机会快速扩张，中小散户因周期波动及机会成本提升逐步退出，养殖规模化正加速提升。以龙头牧原股份为代表的规模化企业，预计18-20年出栏量持续高增长。 2）口蹄疫市场苗需求持续增长，竞争格局稳定，公司充分受益。口蹄疫市场苗较招采苗价格高，品质好，目前主要客户为规模化养殖企业。随着规模化企业扩张，总需求伴随增长，根据我们测算，5000头以上规模养殖场使用口蹄疫市场苗的潜在市场规模达42亿元。另一方面，口蹄疫市场竞争格局稳定，具有牌照壁垒和高技术要求，目前国内具有生产资质的企业仅有7家，公司作为领导者，生产工艺持续领先，市占率多年来维持约60%份额。同时疫苗产品占养殖总成本低，而一旦发生问题养殖户损失巨大，因此客户对产品要求品质优先，价格敏感度相对较低，具有一定粘性。我们预计公司在规模化客户中市占率能够稳定，充分受益下游客户扩张。 2、深耕渠道，因地制宜，持续开拓市场。公司销售模式多为经销商代理。16年起公司因地制宜，不断加强渠道管理，提升开拓市场和服务客户能力。16年起将广西等部分市场调整为自营市场，对当地终端客户进行直接销售，深入挖掘当地的成长性；17年公司采取包括：协助一级经销商发展二级代理商；引入经销商竞争机制；提高客户信息管理等方式加强开拓市场。口蹄疫市场苗市场的增长需要企业自行开拓，公司市场化的销售模式占得先机，有望在市场扩容中持续稳定甚至扩大市场份额。 ■产品梯次形成，奠定持续增长基础： 1）圆环疫苗：根据草根调研，我们预计16年圆环国内市场约15亿，渗透率约20,%，每年仍以15—20%增速扩容。公司2015年9月公司获得圆环疫苗生产批文。通过推广试验，得到客户认可，2017年圆环疫苗进入快速放量期，预计17年收入超1亿元，持续放量可期。 2）牛二联：根据公司公告，牛二联是国内首个产品，目前正在逐步推广，为未来发展奠定基础；3）布病：布病2017年纳入招采，公司新建的布病生产车间有望逐步投产，贡献业Tabl e_Title 2017年12月18日 生物股份（600201.SH） Tabl e_Bas eI nfo 公司深度分析 证券研究报告 动物疫苗 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 40.00元 股价（2017-12-18） 30.83元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 27,720.90 流通市值（百万元） 26,464.89 总股本（百万股） 899.15 流通股本（百万股） 858.41 12个月价格区间 24.59/35.57元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 9.23 30.52 29.51 绝对收益 5.84 27.96 34.16 李佳丰 分析师 SAC执业证书编号：S1450516040001 lijf3@essence.com.cn 021-35082017 沙弋惠 报告联系人 shayh@essence.com.cn Tab le_Report 相关报告 生物股份：业绩持续高增长，产品线加速完善！/李佳丰 2017-10-26 生物股份：业绩大幅增长，产品线完善有望推动持续高增长！/李佳丰 2017-08-27 生物股份：获拍益康生物丰富禽用疫苗储备，动保龙头持续高增长可期！/李佳丰 2017-07-10 生物股份：拟竞拍益康生物丰富禽用疫苗储备，动保龙头持续高增长可期！/李佳丰 2017-06-26 生物股份：股权激励计划绑定核心成员利益，动保龙头持续高增长可期！/李佳丰 2017-06-13 -6%0%6%12%18%24%30%2016-122017-042017-08生物股份 动物疫苗 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 绩新增量！ ■收购辽宁益康，内生外延双轮驱动： 2017年公司成功竞拍辽宁益康，一方面丰富了公司的产品种类，获得禽流感生产资质；另一方面公司的工艺可用于辽宁益康产品质量提升、渠道资源可与辽宁益康共享，有望推动辽宁益康产品质量提升、收入快速增长。动保行业处于加速集中期，公司内生外延双轮驱动，竞争力强，持续高增长可期。 ■投资建议：我们预计公司2017年-2019年净利润分别为8.69亿元、11.38亿元、14.73亿元，对应EPS分别为0.97/1.27/1.64元/股，维持买入-A投资评级，6个月目标价40元。 ■风险提示：新品上市不及预期、下游客户开发不及预期、辽宁益康并表时间不达预期。 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入 1,246.5 1,517.0 2,048.9 2,740.4 3,351.2 净利润 479.7 644.5 869.1 1,138.3 1,473.2 每股收益(元) 0.53 0.72 0.97 1.27 1.64 每股净资产(元) 2.30 4.17 5.53 6.19 7.05 盈利和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 市盈率(倍) 58.2 42.8 31.8 24.3 18.8 市净率(倍) 13.4 7.4 5.6 5.0 4.4 净利润率 38.5% 42.5% 42.4% 41.5% 44.0% 净资产收益率 23.2% 17.2% 17.5% 20.4% 23.2% 股息收益率 0.8% 1.1% 1.5% 2.0% 2.5% ROIC 78.2% 66.0% 67.0% 86.2% 115.5% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司深度分析/生物股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 口蹄疫市场苗领导者 ............................................................................................................... 5 1.1. 公司简介：口碑、渠道、新品、并购，口蹄疫龙头稳步腾飞........................................ 5 1.2. 公司股权结构 ................................................................................................................ 6 1.3. 战略升级：打造生物技术平台型国际化企业 ................................................................. 6 2. 动保行业发展趋势：行业需求持续增长，集中度加速提升 .................................................... 7 2.1. 养殖规模化加速驱动行业高速增长，行业规模仍有较大空间........................................ 7 2.2. 我国动保行业正面临变革与升级，市场化龙头企业最为受益........................................ 9 2.3. 兽药行业新品研发周期长投入大，产业并购是企业成长的重要路径 ........................... 11 3. 公司主要产品分析：口蹄疫市场苗加速渗透，多个大品种陆续推出 .................................... 12 3.1. 口蹄疫疫苗：直补政策落地，预计公司市场苗渗透率加速提升 .................................. 13 3.2. 猪圆环疫苗：圆环疫苗市场持续高增长可期 ............................................................... 15 3.3. 猪瘟疫苗：市场化加速推进 ......................................................................................... 18 3.4. 布鲁氏杆菌疫苗：市场化产品有望推出 ...................................................................... 19 3.5. BVD-IBR二联苗：国内独家产品 ................................................................................. 20 3.6. 禽苗产品：外延推进，资质突破 ................................................................................. 21 4. 投资建议 ............................................................................................................................... 22 5. 风险提示 ............................................................................................................................... 22 图表目录 图1：2013年起公司营收保持高增长 ......................................................................................... 5 图2：公司生物制药收入占比上升 .............................................................................................. 5 图3：公司净利润情况 ................................................................................................................. 6 图4：公司口蹄疫招采苗与市场苗销售结构（单位：亿元） ...................................................... 6 图5：公司股权结构 .................................................................................................................... 6 图6：公司转型生物技术平台型企业 .........................