口蹄疫市场苗龙头，尽享行业变革红利

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2018年01月18日 证券研究报告•深度报告 买入 （维持） 当前价： 30.25元 生物股份（600201） 农林牧渔 目标价： 34.50元（6个月） 口蹄疫市场苗龙头，尽享行业变革红利 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 联系人：徐卿 电话：021-68415832 邮箱：xuq@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 -2%8%17%27%36%46%17-117-317-517-717-917-1118-1生物股份沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 8.99 流通A股(亿股) 8.58 52周内股价区间(元) 24.59-35.57 总市值(亿元) 271.99 总资产(亿元) 53.45 每股净资产(元) 6.53 相关研究 [Table_Report] 1. 生物股份（600201）：猪用O、A二价苗获批，为公司业绩更添助力 (2017-12-21) 2. 生物股份（600201）：业绩略超预期，龙头企业继续扬帆远洋 (2017-10-26) 3. 生物股份（600201）：业绩符合预期，产品多元化打开成长空间 (2017-08-27) 4. 生物股份（600201）：市场预期差大，竞争格局逐渐向好 (2017-04-25) [Table_Summary]  推荐逻辑：生猪养殖趋于规模化，叠加“先打后补”政策落地，口蹄疫市场规模成倍翻番。公司作为口蹄疫市场苗龙头，市占率近60%，在动物疫苗行业具有工艺、产品、营销等多层面的竞争优势，有望从中收获变革红利。公司多款新产品已经或即将上市，畜、禽疫苗多方面布局，即将为公司带来新的增长点。  养殖规模化+“先打后补”，猪用口蹄疫市场苗规模快速扩容，潜在市场空间达42.4亿元。从长期来看，养殖规模化发展，2007-2015年出栏量500头以上的规模养猪场增加112%，500头以下散养猪场减少43%，规模化扩张趋势明显。预计2017-2018年已上市（含主板、创业板及新三板）规模企业的生猪出栏数增速达35%左右，积极推动市场苗需求，从“量”上直接助力口蹄疫疫苗市场扩容。从近期来看，“先打后补”政策出台，政采苗数量压缩，市场苗的需求方扩张至中型养殖场，口蹄疫疫苗市场成倍扩容。预计口蹄疫市场规模将由2017年约25亿元增长至2020年55.5亿元左右，其中猪用口蹄疫市场苗潜在市场空间为42.4亿元。  市场苗三大竞争优势凸显，产品“一超多强”全面布局，外延并购强劲。公司以口蹄疫市场苗为主导，新品不断推出，在生产工艺、产品及营销服务三大方面具有竞争优势。生产工艺方面，公司2009年建成国内首条悬浮培养技术生产线，并制定了行业标准。产品优势方面，重磅产品猪口蹄疫OA二价苗预计大概率将于2018年上半年上市，性价比高于OAI三价苗，有望成为新的主流产品；猪圆环基因工程苗，效果比肩勃林格产品，2017年销量有望突破1.2亿元，可能成为公司第二大产品；布病、牛二联疫苗等强势新品及猪瘟、伪狂犬疫苗的小产品也在积极推广，开启“一超多强”的产品布局。营销服务方面，公司推行“自营+服务”模式，并逐步将渠道下沉。预计公司口蹄疫市场苗将持续维持高增长，2017-2019年公司市场苗收入以年复合增速38%增长。另外，公司布局产业基金，进军人用医药，外延并购不断。2017年成功竞拍辽宁益康，获得其高致病性禽流感疫苗产品线，成为全国第2家同时拥有两个强免苗的企业。  盈利预测与投资建议。预计公司2017-2019年归母净利润复合增速为36.8%，对应PE分别为30、22和16倍。由于公司为国内口蹄疫疫苗绝对龙头，且新品推出动力强劲，参考动物保健行业平均PE为20倍，给予公司2018年25倍PE，目标价34.5元/股，维持“买入”评级。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 1517.02 2036.27 2656.10 3447.88 增长率 21.70% 34.23% 30.44% 29.81% 归属母公司净利润（百万元） 644.54 904.86 1239.99 1650.04 增长率 34.36% 40.39% 37.04% 33.07% 每股收益EPS（元） 0.72 1.01 1.38 1.84 净资产收益率ROE 17.13% 20.75% 24.00% 26.52% PE 42 30 22 16 PB 7.25 6.26 5.28 4.38 数据来源：Wind，西南证券 生物股份（600201）深度报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 投资要件 关键假设 1）养殖规模化叠加“先打后补”，口蹄疫市场苗渗透率提升，政采苗的需求收缩，其他小产品也有所提升，加上新品上市，预计2017-2019年公司主营的生物制药产品销售收入增速为33%、32%、31%。 2）在生猪规模化养殖趋势扩大的背景下，面向规模化养殖场的促销力度也将扩大，新产品上市强劲，假设2017-2019年毛利率基本保持不变，均为78%。 我们区别于市场的观点 市场担心竞争对手技术提升对公司业务形成冲击。我们的观点是：生物股份是最早研发和使用悬浮培养技术的动物疫苗企业，在技术成熟度和成本控制方面都具有领先地位，超前竞争对手企业至少两到三年。竞争对手公司虽然也先后引进新的工艺和悬浮培养技术，但是生产管理体系的优化需要时间的积累。另外，养殖规模化叠加“先打后补”政策，猪用口蹄疫市场苗潜在市场空间巨大，达40多亿元，行业龙头“强者恒强”是大势所趋，其他公司进入市场对生物股份业绩的提升不会有太大影响。 市场担心猪周期的变化影响养殖场出栏量，进而影响公司疫苗的销售。我们认为动物疫苗，尤其是口蹄疫疫苗偏刚性需求，对猪周期敏感性不强，2011-2014年猪周期下行，生物股份、中牧股份等企业销售额不减反增就是最好的印证。另外，据我们了解，自2016年底以来猪价持续下跌，生物股份的重要客户牧原、温氏等优质的大型生猪养殖企业并没有减少出栏量，而且还在继续扩增，环保政策压力下，散户大量退出，这些规模场扩张趋势明显，对动物疫苗的需求还会越来越旺盛。 股价上涨的催化因素 1）猪口蹄疫O、A二价苗上市；2）猪肉价格上涨，下游市场需求增加；3）口蹄疫、禽流感等畜禽疫病传染加重。 估值和目标价格 FCFF法得到公司价值为17.06元。我们采用相对估值法对公司进行评估，2017-2019年行业平均PE分别为30、22和16倍。公司是国内口蹄疫疫苗绝对龙头，且新品上市推动强劲，给予2018年25倍PE，目标价34.5元/股，维持“买入”评级。 投资风险 新产品上市销售或不及预期的风险；行业政策可能发生变动带来的风险；市场竞争加剧，客户订单减少的风险。 生物股份（600201）深度报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 公司是迈向市场化、国际化的口蹄疫疫苗行业霸主 ....................................................................................................... 1 1.1人才培养加强，国际化战略稳步推进 ............................................................................................................................. 1 1.2合理运营，业绩快速增长 ................................................................................................................................................. 2 2 动物疫苗行业面临升级，扩容与整合齐头并进............................................................................................................... 4 2.1我国动物疫苗市场规模突破200亿元 ............................................................................................................................. 4 2.2行业集中度较高，本土TOP10企业销售额占比超三分之一 ......................................................................................... 8 2.3六大疫苗主导市场，市场规模合计占比近五成 ........................................................................................................... 11 2.4行业面临升级，边扩容边集中利好细分行业龙头 ....................................................................................................... 12 3 口蹄疫市场苗迅速扩容，生物股份成最大受益者 ......................................................................................................... 15 3.1规模化养殖+“先打后补”助推口蹄疫疫苗市场扩容 .................................................................................................. 15 3.2七家企业瓜分市场份额，公司市场苗有望持续领先.................................................................................................... 17 3.3政采苗成长空间受限，公司政采苗收入增速或将下滑 ................................................................................................ 21 4 多款新品陆续上市，有望形成“一超多强”产品布局 ................................................................................................. 23 4.1猪圆环基因工程苗突出重围，有望比肩勃林格产品.................................................................................................... 23 4.2携手国际动保劲旅，推出优质布病疫苗 ................................................