中期业绩略为逊色，但下半年有望改善

香港股市|能源|煤炭 评级：买入 兖煤澳大利亚（3668 HK） 目标价：34.70港元 中期业绩略为逊色，但下半年有望改善 25H1股东净利润同比下跌61.2% 现价28.24港元总市值37,289.21百万港元流通股比例15.83%已发行总股本1,320.44百万52周价格区间21.50-34.50港元3个月日均成交额31.73百万港元主要股东兖矿能源(1171 HK)（占62.26%）来源：彭博、中泰国际研究部 公司FY25中期业绩略为逊色。上半年收入及股东净利润分别下跌14.8%及61.2%至26.8亿及1.6亿元(澳元，下同)(见图表1)，主因(一)煤炭平均售价同比下跌15.3%至149元/吨，其中动力煤及冶金煤平均售价分别同比下11.5%及35.1%至138元/吨及207元/吨；(二)虽然权益煤炭产量同比增长11.1%至1,890万吨，但是临时性天气因素影响物流运输，权益销量同比下跌1.8%至1,660万吨。销产比例由24H1的99.4%下跌至87.8%。 展望下半年环比改善 基于季节性能源需求，叠加中国“反内卷”政策，我们预计下半年煤炭价格环比反弹。根据最新资料，6月底至今，纽卡斯尔动力煤现货市场价上升1.2%(见图表2)。冶金煤表现更为明显，同期半软焦煤及低挥发喷吹煤市场价分别上涨11.5%及25.5%(见图表3)。我们预计公司FY25全年煤炭售价同比降幅收窄，动力煤及冶金煤平均售价分别同比下跌7.1%及20.7%至149元/吨及219元/吨(见图表4)。 煤炭销售方面，下半年天气因素影响预计消弭。我们预计公司FY25全年权益煤炭销量同比上升1.3%至3,820万吨，销产比例达到97.2%(见图表4)。 FY25运营指引不变 公司维持FY25运营指引：(一)权益煤炭产量为3,500-3,900万吨；(二)现金经营成本(不含特许权使用费) 89-97元/吨；(三)权益资本开支为7.5-9.0亿元。 调整盈利预测，维持“买入”评级 综合考虑FY25中期业绩及上述因素，我们分别下调FY25-27股东净利润预测9.3%、8.0%、11.0%(见图表5-6)。我们相应将目标价由38.55港元调整至34.70港元，对应22.9%上行空间及8.5倍FY25目标市盈率。重申“买入”评级。 来源：彭博、中泰国际研究部 敏感度分析：FY25F：± 1.0%动力煤/冶金煤均价→ ± 3.2%/0.9%股东净利润(见图表7)。 相关报告 20250718-兖煤澳大利亚（3668 HK）更新报告：25H1运营成本料理想 风险提示：(一)生产延误；(二)电力/钢铁市场需求波动；(三)政治风险；(四)汇兑损失。 20250428-兖煤澳大利亚（3668 HK）更新报告：25Q1煤价持续受压 分析师周健锋（Patrick Chow）+852 2359 1849kf.chow@ztsc.com.hk 注：截至2025年8月19日来源：Wind、中泰国际研究部 注：截至2025年8月15日来源：Wind、中泰国际研究部 历史建议和目标价 来源：彭博、中泰国际研究部 公司及行业评级定义 公司评级定义： 以报告发布时引用的股票价格，与分析师给出的12个月目标价之间的潜在变动空间为基准； 买入：基于股价的潜在投资收益在20%以上增持：基于股价的潜在投资收益介于10%以上至20%之间中性：基于股价的潜在投资收益介于-10%至10%之间卖出：基于股价的潜在投资损失大于10% 行业投资评级：以报告发布后12个月内的行业基本面展望为基准；推荐：行业基本面向好中性：行业基本面稳定谨慎：行业基本面向淡 重要声明 本报告由中泰国际证券有限公司（以下简称“中泰国际”或“我们”）分发。本研究报告仅供我们的客户使用，发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接受到本报告而视为中泰国际客户。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中泰国际都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分担投资损失，中泰国际不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何直接或间接责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。中泰国际所提供的报告或资料未必适合所有投资者，任何报告或资料所提供的意见及推荐并无根据个别投资者各自的投资目的、财务状况、风险偏好及独特需要做出各种证券、金融工具或策略之推荐。投资者必须在有需要时咨询独立专业顾问的意见。 中泰国际可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表中泰国际或附属机构的观点。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。 权益披露： （1）在过去12个月，中泰国际与本研究报告所述公司并无企业融资业务关系。 （2）分析师及其联系人士并无担任本研究报告所述公司之高级职员，亦无拥有任何所述公司财务权益或持有股份。（3）中泰国际或其集团公司可能持有本报告所评论之公司的任何类别的普通股证券1%或以上的财务权益。 版权所有中泰国际证券有限公司 未经中泰国际证券有限公司事先书面同意，本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或(ii)再次分发。 中泰国际研究部香港中环德辅道中189-195号李宝椿大厦6楼电话：(852) 3979 2886传真：(852) 3979 2805