从东方铁塔到东方资源

买入（首次） 所属行业：基础化工/农化制品当前价格(元)：9.79 投资要点 证券分析师 王华炳资格编号：S0120524100001邮箱：wanghb3＠tebon.com.cn潘云鹤 钢结构钾肥双驱动，加速转型资源企业。青岛东方铁塔公司始建于1988年，传统主业为钢结构制造，拥有多项工程施工资质，公司产品在电厂厂房钢结构及空冷平台钢结构、广播电视通讯塔及微波塔、在输电线路铁塔及变电站架构和在石化能源钢结构及民用钢结构市场种均位于行业前列。2016年公司收购老挝开元矿业完成业务转型，实现钢结构+钾肥双轮驱动。截至2024年末，公司已实现钾肥产销量超120万吨，同时积极推进第二个百万吨项目，助力未来成长。公司子公司昆明帝银磷矿探转采手续已完成县政府联勘联审，并报送审核资料到昆明市政府；公司目前在老挝积极开发钾资源，未来有望向资源型企业开拓。 资格编号：S0120525070001邮箱：panyh3＠tebon.com.cn 钾肥供给扰动不断，涨价趋势有望延续。①全球供需错配：钾肥出自天然钾矿，根据USGS数据，2024年全球储量约为68.2亿吨。目前死海、加拿大、白俄罗斯、俄罗斯占据全球69.9%的钾资源储量。2024年全球产量主要集中在加拿大、俄罗斯、白俄罗斯和中国，产量（折纯K2O）分别为1500、900、700、630万吨，占比分别为31.3%、18.8%、14.6%和13.1%。而需求集中在中国、巴西、美国和印度等农业大国，全球长期供需错配严重，导致钾肥供给端具有更强的议价能力。②供给不及预期：根据肥料与贸易和农资导报，前苏联三家钾肥公司都先后宣布上半年的减产计划，合计减少出口180万吨以上（考虑了Uralkali因国内需求增加而减少出口的部分）。其中Eurochem由于其在俄罗斯的Usolskiy和Volgakaliy矿的改造和系统升级将在第二季度减少约10万吨的钾肥产量；1月22日白俄罗斯钾肥巨头Belaruskali计划在其索利戈尔斯克4号矿区开展大规模设备维护作业，直接导致公司钾肥产量减少约90万~100万吨；Uralkali三座矿山-Berezniki-4和Solikamsk-3将在25年Q2Q3暂时关闭进行维护，导致第二季度的产量将减少至少30万吨。前苏联钾肥巨头供给集体出现扰动有望提振钾肥价格。此外，行业新增产能进度一再延后，必和必拓在加拿大的詹森一期项目（415万吨）延期到2027年中。③需求平稳增长：根据Argus最新预测，2025年全球钾肥（折合KCl，下同）需求量将提升至7430万吨，主要需求地区集中在农业生产较为发达区域，其中亚洲需求量约3110万吨，拉丁美洲需求量约1660万吨，北美洲需求量约1160万吨。综上，我们预测2025-2028年钾肥供给-需求为-92/-136/-17/301万吨，我们认为2028年前钾肥市场维持供需紧平衡。 公司钾矿资源优异，看好未来成长空间。①产能优势：公司在老挝甘蒙省拥有133平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾储量超过4亿吨。截至2024年末，公司氯化钾产能100万吨/年，包含颗粒钾产能40万吨/年；同时副产物溴素产能9000吨/年进一步提升盈利能力。公司加快推进下一个百万吨钾肥项目，有望助力未来成长。②成本优势：甘蒙地区钾矿具有埋藏深度浅、矿体连续性好、厚度大，易于开采的特点。甘蒙省矿区钾矿体厚度最深可达近160米，部分区段埋藏深度不及100米，同时溢晶石含量很低，开采成本优势显著。③运输优势：公司钾盐矿区位于老挝甘蒙县，位于东南亚运输核心圈。北距老挝首都万象380公里，东距越南边境180公里，西距老泰3号友谊大桥40公里。相比加钾、俄钾，项目地处亚洲中部，距越南、泰国、柬埔寨、缅甸及印度等农业国家较近，靠近我国市场，运距更短，区位优势明显。④构建产业集群：6月20日，由老挝工业贸易部与甘蒙省政府主办、老挝开元承办的“循环经济产业园招商推介暨签约仪式”启动，现场完成签约14个项目，总投资金额达4亿美元。项目涵盖复合肥、溴素及阻燃剂、硫酸钾、光伏发电等产业链项目，以及新型材料、智能制造等新兴产业，有望进一步丰富公司产品结构。 积极布局矿业板块，向资源型企业转型。公司自上市后已经切入矿业板块耕耘8-10年，已经实现多地布局。①公司于2022年斥资2.81亿元收昆明帝银72%股权，昆明帝银拥有“云南省禄劝县舒姑磷矿、硫铁矿勘探”《探矿权许可证》，矿权面积6.89平方公里，探转采手续已完成县政府联勘联审，并报送审核资料到昆明市政府，磷矿项目有望顺利推进。②老挝地区铜金、铝土、稀土等有色金属矿资源丰富，公司目前在老挝积极开发钾资源，未来有望向资源型企业开拓。 盈利预测。公司作为钾肥出海企业，目前老挝钾肥产能100万吨，积极推进第二个百万吨项目。昆明帝银磷矿探转采手续办理中，且未来有望在老挝向资源型企业转型。我们预计2025-2027年公司归母净利润为11.03、12.53、15.03亿元，同比+95.5%、+13.6%、+19.9%，对应EPS分别为0.89、1.01、1.21元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：国际局势动荡的风险；政策端变动的风险；项目推进进度不及预期；粮食价格变动风险。 内容目录 1.钢结构钾肥双驱动，有望转型资源型企业...................................................................62.钾肥供给扰动不断，涨价趋势有望持续.......................................................................92.1.钾肥：三大肥料之一...........................................................................................92.2.全球钾肥寡头格局，欧洲减产扰动不断............................................................102.3.需求：钾肥需求长期向好..................................................................................132.4. 2025年钾肥有望保持紧平衡.............................................................................153.出海寻钾成功企业，产品结构持续丰富.....................................................................174.公司推动矿产布局，向资源型企业转型.....................................................................204.1.提前布局磷矿石，完善资源产业布局................................................................204.2.老挝矿产资源丰富，矿产市场空间广阔............................................................245.盈利预测与估值.........................................................................................................256.风险提示....................................................................................................................27 图表目录 图1：公司发展历程.........................................................................................................6图2：公司钢结构与钾肥双轮驱动....................................................................................7图3：钾肥板块贡献公司主要营收，2024年占比57%....................................................7图4：钾肥板块贡献公司主要毛利，2024年占比84%....................................................7图5：公司营业收入持续增长...........................................................................................8图6：公司盈利存在波动..................................................................................................8图7：2025Q1钾肥价格快速拉涨带动公司盈利水平提升................................................8图8：钾肥业务毛利率显著高于钢结构制造相关业务.......................................................8图9：公司期间费用率18-24年持续走低........................................................................8图10：公司资产负债率保持稳健.....................................................................................8图11：公司股权结构相对集中（截至2025Q1）.............................................................9图12：植物缺钾叶片出现褐斑.........................................................................................9图13：植物缺钾易倒伏....................................................................................................9图14：2024年全球钾盐生产主要集中在加拿大、俄罗斯、白俄罗斯和中国等地.........10图15：2024年全球钾肥产量以加拿大、中国、俄罗斯和白俄罗斯为主.......................10图16：2022年全球钾肥出口格局.................................................................................11图17：2022年全球钾肥进口格局.................................................................................11图18：2024年钾肥供给逐步恢复（单位：万吨）........................................................12图19：卢卡申科提议减少钾肥产量.......