利率拐点系列五：期债短期承压，长期取决于房地产修复

——!"#$%&'! !"#$ !"#$% 徐闻宇*xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 本报告延续利率观点系列逻辑，结合资金面、货币政策、房地产及经济风险点进行分析。短期来看，税期与财政供给推升DR007波动，政策虽维持宽松但降息力度有限，国债期货偏空。长期走势取决于房地产，若政策托底见效、房价止跌，将推升经济与通胀预期，对长期国债偏空；若低迷延续，则消费投资难接力，债市中长期仍具配置价值。 &'"( !"#$%&"'()*+,-./01121/345) ■!"#$%& 前四篇研报从资金面扰动、MLF改革、利率双降带来的债市重估，到收益率曲线的传导与分化，逐步构建了“利率政策→资金价格→市场曲线”的分析框架。本篇延续逻辑，聚焦三季度资金面波动、货币政策边际取向、房地产拖累及经济其他风险点，讨论国债期货的短期与长期策略。 ■'()*+, 近期DR007在税期与政府债供给冲击下阶段性上行，央行逆回购与MLF削峰填谷，维持整体宽松但呵护有限。二季度货币政策报告延续“适度宽松”基调，操作重心在于流动性平稳与结构性支持，降息力度低于预期，债市缺乏强劲利多。 ■-./*0123 房地产仍是经济核心拖累，房价与投资持续下探，虽有政策托底，但短期难改下行趋势。若后续企稳，将推升经济与通胀预期，对长期国债偏空；若持续低迷，消费、投资与外需难以接力，经济承压，债市中长期具备配置价值。 ■4567,8 ■单边：短期国债期货偏空。 ■套利：关注基差走阔。 ■套保：中期存调整压力，空头可采用远月合约适度套保。 ■23 经济数据短期波动风险，上游价格快速上涨风险 !" 宏观事件..............................................................................................................................................................................................1核心观点..............................................................................................................................................................................................1“拐点”系列报告回顾......................................................................................................................................................................3流动性与资金面：扰动渐加剧，阶段性或趋紧..............................................................................................................................5货币政策：宽松基调未改，关注短期利率风险..............................................................................................................................6房地产：信心拖累的核心，边际改善有待观察..............................................................................................................................7./9:01..............................................................................................................................................................................7./9:5;..............................................................................................................................................................................7风险点：地产之外的隐忧..................................................................................................................................................................9<=23......................................................................................................................................................................................9(>23....................................................................................................................................................................................10国债期货策略....................................................................................................................................................................................11 #$ 图1：年初以来TL走势|单位：元.................................................................................................................................................4图2：DR007和R007走势丨单位：%.............................................................................................................................................5图3：逆回购投放、回笼和净投放量丨单位：亿元.......................................................................................................................5图4：央行OMO降息带动利率回落丨单位：%.............................................................................................................................6图5：存款类机构质押式逆回购利率丨单位：%............................................................................................................................6图6：房地产竣工面积同比丨单位：%YOY.....................................................................................................................................8图7：房地产新开工施工面积同比丨单位：%YOY.........................................................................................................................8图8：房地产销售面积丨单位：万平方米.......................................................................................................................................8图9：房地产销售面积丨单位：万平方米.......................................................................................................................................8图10：社会融资规模增量结构丨单位：亿元.................................................................................................................................9图11：对美出口总额和固定资产投资完成额丨单位：%YOY.......................................................................................................9图12：近期国债收益率曲线陡峭化丨单位：%............................................................................................................................11图13：国债期货主力连续合约收盘价走势丨单位：元...............................................................................................................11 !"#$%&'()*+ 本系列此前四篇报告围绕利率政策转向与市场影响展开。 报告系列一（参见3月10日《两会扩内需、核心CPI转负，财政积极增加债市调整风险》）聚焦于两会释放扩内需信号，财政政策保持积极发力，但核心CPI转负凸显内需不足，政策宽松与经济基本面偏弱的矛盾，决定了利率走势仍存不确定性。 ——报告发布后，国债表现为短期企稳。 报告系列二（参见3月27日《MLF改革，央行利率调控换锚》）在MLF利率改革的框架下，强调利率调控锚的重塑