产品大周期势能有望向上，大众合作或增厚长期业绩——港股公司信息更新报告

2025年08月21日 ——港股公司信息更新报告 张可（分析师）zhangke1@kysec.cn证书编号：S0790523070001 投资评级：买入（维持） 陈沆（联系人）chenhang1@kysec.cn证书编号：S0790124070037 赵旭杨（分析师）zhaoxuyang@kysec.cn证书编号：S0790523090002 2025H2往后产品大周期势能有望向上，大众合作或增厚长期业绩 基于2025年市场竞争激烈、2026年产品大周期开启，我们将2025年营业收入由820.1亿元下调至804.4亿元、2026-2027年收入由1272.4/1418.5亿元上调至1291.1/1431.3亿元。基于产品结构高端化、大众合作深化，我们将2025-2027年Non-GAAP净利润从-19.4/5.3/22.3亿元上调至-10.7/10.5/36.8亿元，对应调整后EPS为-0.6/0.5/1.9元，当前股价对应2025-2027年1.8/1.1/1.0倍PS、2026-2027年136.2/39.3倍PE。大产品周期下，外观投入加码、VLA+VLM大模型、自研图灵芯片有望赋能造车主业势能向上，大众合作深化或增厚长期利润水平；L3及以上商业模式拓展仍需跟踪技术路线演进、产业政策情况，维持“买入”评级。 2025Q2收入符合指引，汽车毛利大幅提升、经营费用率改善驱动持续减亏 2025Q2收入183亿元符合此前指引区间，同比增长125%，其中季度交付10.3万辆，对应季度ASP环比提升1.1万元至16.4万元，主要为G6、G9改款放量，使得平价车型M03占比下降。2025Q2Non-GAAP净利润-3.9亿元，较2025Q1减亏0.4亿元，受益于汽车毛利率环比显著提升3.8pct至14.3%（受益较高毛利的G6、G9改款占比提升、更高平台化水平、规模效应、供应链优化）、经营费用率环比改善0.9pct至23.9%，抵消了其他收入下滑3.1亿元的负面影响。 2026年产品大周期有望驱动主业向上，大众合作深化或增厚长期业绩公司指引2025Q3收入196-210亿元、交付11.3-11.8万辆，ASP约17.3-17.8万 元（环比提升或由M03 max、新P7规模交付驱动）；2025年9-12月销量有望突破4万辆/月，受益于新P7放量、鲲鹏超电X9上市交付，高ASP产品占比提升或驱动汽车毛利持续提升，支撑2025Q4盈亏平衡目标顺利实现。展望2026年往后，“一车双能”、全新车型、海外市场产品周期有望同步启动，重点投入外观设计、智能驾驶或能切实强化产品力，端侧VLA+VLM大模型、2250TOPS有效算力图灵芯片有望扩大Ultra版本智驾体验优势，从而驱动品牌势能向上。公司与大众EEA架构合作扩展至中国区全部ICEV、PHEV，相关车型SOP后有望贡献第三大经常性收入流、长期增厚公司业绩水平。 相关研究报告 《2025Q2 G7有望领衔上行，2025H2有赖品牌上探—港股公司信息更新报告》-2025.3.20 《小鹏汽车——智能化领军，涅槃重生—公司深度报告》-2024.12.20 《2025年车型矩阵丰富、降本及出口或驱动盈利拐点—港股公司信息更新报告》-2024.11.21 风险提示：产品推出不如预期、产能及供应链风险、行业竞争加剧。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层邮编：200120邮箱：research@kysec.cn 深圳地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮编：518000邮箱：research@kysec.cn 北京地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044邮箱：research@kysec.cn 西安地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065邮箱：research@kysec.cn