顺应冰箱新国标,VIP板产业链整合就绪-首次覆盖

再升科技(603601)[Table_Industry]建材/原材料 ——再升科技首次覆盖 本报告导读： 我们认为，冰箱新国标的推行将带动VIP板放量提速，公司收购迈科隆后打通从玻纤棉-VIP芯材-VIP板全产业链，26-27年业绩增长有望提速。 投资要点： 小而美的玻纤棉材料龙头，干净空气卸下负担，高效节能增长提速。公司是玻璃微纤维单项制造业冠军企业，并以超细纤维棉为主要原材料，结合PTFE、熔喷等其他材料和技术，围绕“干净空气”和“高效节能”两大核心应用场景进行产品布局。2024年干净空气板块中过去拖累盈利的悠远正式出表，卸下历史负担，同时高效节能板块中家电、航空领域应用开始突破，带动板块增长提速。 冰箱提标有望带动26-27年VIP板放量加速。新 版冰 箱能效 标准将于2026年6月1日起正式实施，新国标能效标准相对旧标准跨越式提升，VIP板能在降低能耗的同时有效提升容积率，或成为下游家电厂选择的主流方案。我们判断新1/2/3级能效均需切换VIP板，26-27年保守情况假设1-3级能效在实施后占比40-50%，对应VIP板增量空间在36-45亿元；乐观假设1-3级能效占比70-80%，VIP板增量市场约63-72亿元。 公司打通从玻纤棉-VIP芯材-VIP板全产业链布局，VIP板竞争力提升。近日再升科技发布公告，2.3亿元现金收购迈科隆真空新材料公司（主营VIP板））49%股权，收购后公司打通从上游玻纤棉-VIP芯材-VIP板的全产业链布局。公司深耕玻纤棉上游材料，有望在产业链打通后具备较好的综合成本优势。我们测算上游材料和VIP板整合后全产业链毛利率在26%左右，预计净利率在10%，中性情况下假设VIP板市场份额在30%，则VIP板放量有望带动增量经营利润（包括少数股权）在1.08、1.62亿元。 风险提示：下游应用突破不及预期，竞争加剧风险。 财务预测表 目录 1.投资摘要与盈利预测..................................................................................41.1.投资摘要................................................................................................41.2.盈利预测与估值....................................................................................42.小而美的玻纤棉龙头，材料应用场景打开..............................................62.1.产品矩阵：从玻纤棉出发，围绕过滤、隔音隔热应用发展............62.2.干净空气卸下负担，高效节能增长提速............................................63.冰箱提标催化VIP板需求放量..................................................................73.1.冰箱能效提标，VIP板是高效解决方案.............................................73.2.新国标渗透率提升带动26-27年VIP板市场扩容.............................84.打通VIP板全产业链，实现一体化增长..................................................95.风险提示....................................................................................................10 1.投资摘要与盈利预测 1.1.投资摘要 我们认为，冰箱新国标的推行将带动VIP板放量提速，公司收购迈科隆后打通从玻纤棉-VIP芯材-VIP板全产业链，26-27年业绩增长有望提速。我们预测公司2025-27年EPS为0.11/0.17/0.25元，根据可比公司26年PE均值34.41倍，PB估值3.63倍，取PE和PB估值中枢，对应目标6.85元。 小而美的玻纤棉材料龙头，干净空气卸下负担，高效节能增长提速。公司是玻璃微纤维单项制造业冠军企业，并以超细纤维棉为主要原材料，结合PTFE、熔喷等其他材料和技术，围绕“干净空气”和“高效节能”两大核心应用场景进行产品布局。2024年干净空气板块中过去拖累盈利的悠远正式出表，卸下历史负担，同时高效节能板块中家电、航空领域应用开始突破，带动板块增长提速。 冰箱提标有望带动26-27年VIP板放量加速。新版冰箱能效标准将于2026年6月1日起正式实施，新国标能效标准相对旧标准跨越式提升，VIP板能在降低能耗的同时有效提升容积率，或成为下游家电厂选择的主流方案。我们判断新1/2/3级能效均需切换VIP板，26-27年保守情况假设1-3级能效在实施后占比40-50%，对应VIP板增量空间在36-45亿元；乐观假设1-3级能效占比70-80%，VIP板增量市场约63-72亿元。 公司打通从玻纤棉-VIP芯材-VIP板全产业链布局，VIP板竞争力提升。近日再升科技发布公告，2.3亿元现金收购迈科隆真空新材料公司（主营VIP板））49%股权，收购后公司打通从上游玻纤棉-VIP芯材-VIP板的全产业链布局。公司深耕玻纤棉上游材料，有望在产业链打通后具备较好的综合成本优势。我们测算上游材料和VIP板整合后全产业链毛利率在26%左右，预计净利率在10%，中性情况下假设VIP板市场份额在30%，则VIP板放量有望带动增量经营利润（包括少数股权）在1.08、1.62亿元。 1.2.盈利预测与估值 我们预计2025-27年，公司营业收入分别为15.89、20.85、27.90亿元，分别同比+7.67%、31.20%、33.81%；公司归母净利润分别为1.12、1.71、2.52亿元，分别同比+23.70%、52.30%、47.40%；公司EPS分别为0.11、0.17、0.25元。 核心假设： 1）高效节能板块（包括VIP芯材及AGM隔板，以及后续收购进来的迈科隆）：考虑到收购公司迈科隆预计在2025年底前并表，因此我们预计公司2026-27年收入增长提速，且并购迈科隆后我们假设VIP板利润同步记入高效节能板块，预计带动全产业链实际毛利率有明显提升，综上所述我们预计2025-27年高效节能板块收入同比分别+5%、+50%、+50%，毛利率分别为15%、20%、23%。 2）干净空气板块（包括空气清新机和无尘空调）：公司剥离悠远后我们预计后续干净空气板块收入和利润保持稳中略升，干净空气板块主要分为滤材和设备。滤材方面，在维持原本优势的2B工业客户的基础上，向消费类的2C场景逐步拓展，我们预计空气清新机（过滤材料部分）有望重回稳增长通道，25-27年收入增速0%、5%、5%，毛利率维持在35%，无尘空调（设备部分）基数较低且客户拓展提速，预计2025-27年收入同比分别+50%、25%、+20%，毛利率维持在15%。 估值： 1）PE估值：我们选取可比公司中，美埃科技和圣晖集成为干净空气板块相关企业，赛特新材为VIP真空绝热板相关企业，中复神鹰为纤维制品在商用飞机上应用相关材料企业，均与公司不同细分板块应用相互对应。2026年可比公司平均估值为34.41倍，对应合理估值5.85元 2）PB估值：可比公司PB平均值在3.63倍，公司权益净资产22.11亿元，对应合理估值7.85元。 综上所述，处于审慎性考虑，我们取PE和PE估值的中值，目标价6.85元。 2.小而美的玻纤棉龙头，材料应用场景打开 2.1.产品矩阵：从玻纤棉出发，围绕过滤、隔音隔热应用发展 公司深耕超细纤维棉的研发、生产和应用，已实现全产业链一体化整合。公司是玻璃微纤维单项制造业冠军企业，并以超细纤维棉为主要原材料，结合PTFE、熔喷等其他材料和技术，成功布局多种产品，产品主要分为“干净空气材料”、“高效节能材料”、“无尘空调产品”三大类。其中，干净空气板块销售实现过滤功能的材料（滤材、PTFE膜等），高效节能主要销售实现隔音隔热功能的材料（真空隔热芯材、AGM隔板等），无尘空调主要销售相关设备。 公司拥有国内规模领先的超细纤维棉生产基地，产品2017年通过德国Fraunhofer实验室的生物降解性认证，是国内少数通过该项测试的企业之一，成功突破国际市场。截至2024年底公司已建成多条超细纤维棉生产线，年产能达到12万吨。 2.2.干净空气卸下负担，高效节能增长提速 扣除悠远出表影响后，公司24年收入利润恢复增长。2024年公司实现营业收入14.76亿元，同比下降10.87%，但扣除悠远出表的影响后，公司实际收入同比增长12.90%，公司实现归属于上市公司股东的净利润0.91亿元，较上年同期增长137.99%。 高效节能板块表现亮眼，干净空气基本平稳。 1）干净空气板块卸下悠远出表负担：从行业应用划分上我们将滤材和无尘空调等干净空气的设备放在一起讨论，2024年受市场需求波动影响，干净空气材料营业收入比上年同期减少2.17%；无尘空调产品因受悠远环境不再纳入合并范围影响，致收入下降70.20%，扣除悠远环境影响后，2024年无尘空调产品收入较上年同期增长39.67%。 2）高效节能增长提速：公司充分发挥核心竞争优势，积极拓展新产品新应用，在玻璃纤维棉、VIP膜材产品的应用领域取得稳健增长，其中得益于开拓绿色建筑应用领域和家电市场应用的增长，使得高效节能材料2024年营业收入较上年同期增长19.11%。 数据来源：wind，国泰海通证券研究。 3.冰箱提标催化VIP板需求放量 3.1.冰箱能效提标，VIP板是高效解决方案 2025版新国标对冰箱能效提出了更高要求，在旧版基础上实现跨越式发展。新旧版本的冰箱能效标准的差异我们判断主要来自两个层面： 1）能效标准升级核心变化大，能效指数计算方式不同。对比新旧国标，旧国标仅以单一耗电量指标评价能效等级，而新国标采用“综合耗电量测算”，在计算公式中引入容积利用率、智能电网响应能力等因素，更全面评估冰箱的节能表现。 2）新"深冷间室"（-30℃~-40℃）对保温材料提出新挑战。我们认为，聚氨酯PU、VIP板等在极端低温下保温性能可能降低，需开发低温适应性更强的复合保温材料，新材料需具有更强的耐久性、抗冻融能力、吸水率控制、结构强度、环保性等。 “VIP板+高效压缩机”是提升冰箱能效的大方向。厂商需根据产品容积率、成本敏感度不同进行决策，选择不同生产方案。但整体而言都遵循“VIP板+高效压缩机”的大方向，辅以门封优化。VIP与高效压缩机两者单独使用 时节能效果接近，但VIP偏向局部隔绝温度，压缩机偏向整体制冷，只有配合利用才能发挥最佳效果。未来电冰箱工程的关键点在于：绝热材料（VIP+薄层发泡），降低热负荷；制冷系统（变频+高效热交换），提升能效比；智能控制（电网响应），优化用电策略；结构优化（容积利用率），提升实用性。 VIP综合效益优于压缩机。满足新国标1级能效时，业内普遍将选择VIP方案而非压缩机升级，这一决策有以下几个驱动因素： （1）VIP在门体/侧板等关键部位的应用能直接降低18%-22%能耗，效果不逊于压缩机升级，同时还能实现箱体减薄、提升容积率，更符合消费者对大容量超薄设计的市场需求。 （2）国产VIP供应链成熟稳定，技术改造成本低，只需调整发泡工艺即可快速落地；而压缩机升级则涉及整个制冷系统的重新匹配，研发复杂度和供应链风险更高。 （3）新国标新增了容积利用率指标，鼓励企业在相同外部尺寸下提升内部有效容积。传统聚氨酯（PU）发泡层若增