个股首次覆盖：回归聚焦冰箱主业，TCL整合带来新生

首次覆盖，给予“增持”评级：我们预计公司23-25年营业收入151.7/174.4/194.2亿元 ，同比+93%/+15%/+11%， 归母净利润7.9/8.8/9.9亿元，同比+86%/+11%/+13%。综合PE和绝对估值方法，谨慎选择二者较低值，给予目标价9.72元。 TCL白电整合，受益奥马制造端优势，有望实现规模、效率双重改善。 在整体消费品需求表现存在不确定性的一年，冰箱出口短期面临极强的补库订单复苏，全年维度预计表现相较其他品类更为稳健；公司作为冰箱出口龙头，产能规模优势明显，同时海外客户覆盖度广，合作基础深厚，有望延续超越行业增长水平；TCL冰洗注入后，在内外销，自主品牌及代工业务多维度与奥马产生协同，有望扭转当前TCL冰箱盈利效率过低的困境。 公司价值底部明显，多重因素推动市值重估。当前公司市值对应2024年估值仅8xPE，显著低于白电行业平均水平，我们认为当前市值并不包含公司在TCL白电资产注入后的增长预期以及后续较为明确的少数股东权益收回的价值。 催化剂：核心业务子公司奥马冰箱49%的股权收回预计在2024-2025落地，落地后将实现归母净利润规模翻倍。 风险提示：贸易争端、关税风险或造成出口业务需求受损；海运价格、人民币汇率升值导致的出口订单转移；原材料成本大幅变动造成的企业盈利受损；少数股权未成功收回风险。 股票名称(股票代码) 1.盈利预测及估值 1.1.盈利预测假设 1）冰箱内销行业规模维持平稳微增，2023-2025分别同比+5%/+7%/+5%，自主品牌方面，2024年开始公司受益Homa+TCL双品牌驱动及渠道互补，预计24-25年市占率稳健向上，其中TCL品牌受益奥马制造端优势性价比进一步突出，在主打的线上渠道实现规模提升；代工业务方面，除了TCL扶持外，受益主要客户小米规模、市占率提升。预计公司冰箱内销量同比+4%/+8%/+6%；价格层面，中低端产品市场竞争加剧，2023年存在双位数降幅，2024-2025给予谨慎预期，价格水平预计小幅回升2%、3%； 2）冰箱出口行业2023迎来恢复性增长预计全年+28%，2024-2025行业规模增速收窄至+5%/+2%，自主品牌方面，TCL白电冰洗，补足品牌出海空缺，且TCL白电在海外正进行积极的渠道建设，加上TCL黑电的前期海外布局积累，有望复刻海信黑白电品类渠道协同的出海增长逻辑； 代工业务方面，公司海外各大客户深度绑定，出海表现更具稳定性，公司冰箱出口增长略超行业水平，TCL借奥马产能规模提升后有望收获更多海外代工订单；均价方面，尽管公司内生结构优化（相对高价风冷产品占比提升），但外部环境通胀压力仍在，行业整体价格下行趋势不改，因此给予谨慎预期，2023-2025公司出口产品均价同比+1%/+2%/+2% 盈利能力方面，奥马长期冰箱业务盈利表现长期较为稳定，但2024年成本端无论是原材料价格还是海运价格、汇率影响的利好都同比减弱，因此给予谨慎预期下调24-25年奥马冰箱内销毛利率水平。业绩端核心增量我们认为来自TCL注入后加以整合后冰箱业务的效率提升。 综上 ，预计公司23-25年营业收入151.7/174.4/194.2亿元 ， 同比+93%/+15%/+11%， 归母净利润7.9/8.8/9.9亿元 ， 同比+86%/+11%/+13%。 表1：奥马电器未来三年盈利预测（单位：亿元、万台、元） 1.2.估值 PE估值：公司主营冰箱冷柜产品，所属白色电器行业，参考可比公司美的集团、海尔智家、海信家电、长虹美菱2024年平均估值12.0X PE。 给予公司2024年估值12X PE，对应市值105.12亿元，对应每股9.72元。 表2：白电行业可比公司PE估值水平（单位：元） 绝对估值DCF：我们假设公司未来发展分为三个阶段：2023-2025年：根据我们的盈利预测， 预计2023-2025年公司营业收入分别同比+93%/+15%/+11%，业绩增速分别同比+86%/11%/+12%；2026-2030年为过 股票名称(股票代码) 渡期，过渡期增长率2%；2031年之后为永续增长期，假设永续增速为0.5%。2）无风险利率参考十年期国债收益率2.5%，市场预期收益率参考累计年化沪深300年化收益率，假设为9%，公司近100周β系数为0.94，假设债务结构维持当前水平，有效税率为15%。计算WACC为8.50%。 估值测算结果公司股权价值133.20亿元，对应每股价值12.29元。 表3：关键假设因素 表4：敏感性分析表（单位：元） 表 结合两种估值方法，基于谨慎性考虑，取较低值，PE估值下，9.72元作为公司目标价，给予“增持“评级。 股票名称(股票代码) 2.专营冰冷二十载，困境反转再出发 公司成立于2002年，2012年4月在深交所上市。奥马电器自设立以来，始终专注于家用冰箱、冷柜的研发与制造，依托资深管理团队，公司在研发技术、工艺设计、产品品质、制造成本、运营效率等方面均保持行业领先水平。经过20年深耕细作，公司控股子公司奥马冰箱现设9大制造基地、产能居行业前列，经营规模保持稳步增长；产销规模全球排名第七，公司已实现连续14年冰箱出口销量排名第一、连续15年出口欧洲总量第一。 2.1.发展历程：冰箱出口龙头，重回主业再出发 植根冰箱ODM业务，从创立到领军。2002年，奥马电器创始人蔡拾贰自立门户创立施耐电器（奥马有限原名）。成立之初，公司将发展根基与起点定位于为国内知名冰箱品牌进行ODM代工，并于2004年将ODM业务拓展至欧洲市场。公司于2007年正式以自有品牌进入国内家电市场，于2012年4月16日上市，成为冰箱出口规模第一的企业。 股权易主，互金业务陷危机。2015年，蔡拾贰等股东协议转让其持有的32.77%股份，赵国栋（原京东副总裁）成为实控人，宣布全面发力互联网金融行业，开启双主业模式。然而，2018至2020年间，P2P等小额贷款行业监管趋严，流动性风险加剧，公司互金板块业务收入大幅下滑造成巨额亏损，进而陷入流动性危机。 TCL接手奥马，回归冰箱业务，重焕生机。2021年1月起，TCL家电集团逐步增持奥马电器股份。2021年1月28日，奥马电器宣布，TCL家电集团与中新融泽投资在两周内通过二级市场共同增持公司股份5%。随后，TCL家电持续增持，直至5月10日，奥马电器的控股股东正式变更为TCL家电集团，标志着奥马电器进入了TCL时代，李东生成为实控人。 同年，公司终止经营金融科技业务板块，处置相关资产，并重新聚焦冰箱制造业发展。2022年，公司对违规担保、差额补足、非经营性资金占用等事项进行整改，向深圳证券交易所提交撤销其他风险警示的申请，历史风险事项全部得到消除。截至2023Q3，TCL家电集团为公司第一大股东，直接持股48.05%，其一致行动人重庆中新融泽持股2.13%，共控股50.18%。 图1：冰箱代工龙头，困境反转再出发 2.2.业务结构：重新聚焦冰冷领域，坚持以出口为核心 剥离互金业务，以冰箱业务为绝对核心。2015年实控人变更后开展互联网金融业务，2016-2019年间从事发放贷款业务/出租智能POS业务/平台服务相关业务，2020年陆续剥离非核心业务，其核心冰箱冷柜业务收入占比回升；2021年TCL入主，完成金融科技板块全部资产处置，相关经营风险及债务危机已全部化解，实现了聚焦冰箱主业的战略目标； 公司以冰箱海外ODM代工业务为主。2020年受益海外需求外溢，我国出口景气度上行，出口比例进一步提升至80%以上。 图2：公司目前以冰箱业务为绝对核心（单位：%）图3：冰箱业务出口比例达80%以上（单位：%） 2.3.股权结构：两次重要变更，TCL入主终成实控人 2012年：公司上市，创始人蔡拾贰、蔡健泉叔侄二人作为一致行动人共持有46.0%公司股份； 2015年：原京东集团副总裁赵国栋以12.13亿元受让奥马电器原股东蔡拾贰、王济云等8名股东转让的3370万股股权；赵国栋占上市公司股权达到20.38%，成为第一大股东和实际控制人； 2021年：TCL家电集团通过司法拍卖、二级市场购买等方式增持奥马电器股份。5月TCL家电集团及其一致行动人重庆中新融泽投资中心合计持有公司2.62亿股股份，占公司总股本的24.19%，公司实控人变更为TCL家电集团。8月TCL家电申报要约收购公司股份，最终TCL家电集团持有公司股份48.05%至今。 图4：2015年赵国栋成为实控人 目前公司高管均从TCL集团导入，共谋长远发展。随着TCL的介入，公司管理层焕然一新，呈现出更加稳健的格局。TCL的高管团队均具备丰富的行业经验和卓越的管理能力。董事长胡殿谦为TCL实业首席财务官、TCL家电集团董事。奥马冰箱子公司的管理层依然是其创始团队，董事长为创始人蔡拾贰，总裁为创始人之一姚友军。他们的加入进一步清晰了公司的业务方向，并有望推动公司的长期战略规划。 图5：公司最新股权结构：TCL成实控人 2.4.财务分析：受益冰冷出口修复，经营重回正轨后盈利持续改善 收入端：2022年因俄乌冲突、通胀等导致冰箱冷柜需求疲弱，公司核心冰箱出口业务受损导致营收同比-23%，2023年海外渠道去库存结束，迎来行业订单恢复性增长，2023Q3公司收入端同比+37%，全年有望突破2021年历史最高水平；近10年收入CAGR达9.8%； 业绩端：公司冰箱主业盈利持续稳定提升，2018、2020年受互联网金融业务板块计提坏账准备、助贷业务出现逾期确认负债以及商誉减值共造成巨额亏损。TCL入主后，公司完成互金业务的剥离，全面回归主业，盈利持续修复，2023Q3归母5.97亿元，同比+82%。 图6：近十年公司营收稳步提升（单位：亿元） 图7：2015-2020业绩端波动较大（单位：亿元） 毛利端：在海运费、原材料等价格下降及人民币贬值等因素综合影响下，毛利率有效改善，同比+3.3pcts。1）产品结构优化，高端风冷冰箱销量占比+5.9pcts；2）2022年原材料市场价格、海运价格下行以及人民币贬值等对毛利率的提升产生较为显著的正面作用；3）经营恢复常态化后，运营效率的提升； 费用端：2023前三季度整体费用率12.0%，同比优化2.4pcts，主要来自财务费用影响：1）人民币贬值带来汇兑损益增加，公司产生汇兑收益1.11亿元，上年同期为汇兑损失1.79亿元。；2）公司利息支出5176.1万元，同比-43.0%，主要因在TCL的财务支持下公司拿到相对低利率贷款同时偿还了大额借款，随着偿债能力提升，与贷款银行协商后，平均贷款利率降低1.93pcts。 图8：公司利润率近三年持续回升 图9：TCL入主后费用率优化，财务费用率最为明显 3.冰冷内销平稳，外销仍有空间 3.1.全球冰冷市场基本成熟，中美欧为核心 主要依靠品类升级，价格提升实现规模增长。根据欧睿国际数据，2022年全球冰箱冷柜市场规模1051亿美元，同比+2%，近10年CAGR达2.2%； 全球销量1.68亿台，同比-1.2%，近10年CAGR达0.8%； 北美是冰冷最大且成长性最好的市场，重视发展中人口大国保有量提升潜力。根据欧睿国际数据，从各市场的持续增长水平来看，近10年，北美/中国/欧洲/亚太 （ 除中国 ） 冰箱冷柜销售额分别复合+6%/+0%/+1%/+4%。国内市场自2008-2013家电下乡刺激后，保有量已经基本达到户均1台的水平。而根据欧睿国际数据，印度/印度尼西亚/巴基斯坦等人口大国，冰箱普及率分别为40%/65%/59%，显著低于全球平均水平，未来潜在市场空间较大。 目前全球冰箱需求主要以升级换代为主导。根据欧睿数据显示，2013年至2022年间，海外地区的均价年复合增长率（CAGR）为+4.4%，而中国为+2.2%。在全球主要地区中，欧美国家的冰箱冷柜均价提升速度较快，这些发达国家的冰箱冷柜产品明显向高端化、差异化方向发展，中国的冰箱也以结构化