增量资金助力，港股市场提振业绩

优于大市 核心观点 公司研究·财报点评 非银金融·多元金融 公司发布2025年中报：受港股景气度提振，港交所2025H1业绩实现高增。公司2025H1实现营收140.76亿港元，同比增长32.5%；实现归母净利润85.19亿港元，同比增长39.1%。收入结构层面，受交易量驱动的交易费及交易系统使用费、结算及交收费仍占据主导地位，前者2025H1主营收入占比44.5%，后者占比28.6%，二者合计占比超73%。港股市场景气度提升背景下，公司业务利润率体现出规模效应特征，EBITDA利润率大幅改善，2025H1达到77.7%。同时，公司年化ROE升至30.76%，基本接近2015年高点水平。 证券分析师：王德坤证券分析师：孔祥021-61761035021-60375452wangdekun@guosen.com.cnkongxiang@guosen.com.cnS0980524070008S0980523060004 证券分析师：张伦可证券分析师：张昊晨0755-81982651zhanglunke@guosen.com.cnzhanghaochen1@guosen.com.cnS0980521120004S0980525010001 现货业务：南下持续，外资回头。2025H1港交所现货ADT大幅增长，是港交所业绩增长的核心驱动力。2025H1现货ADT为2228亿港元，同比增长122.1%。2021年初至2025年7月底，各类中介机构的持股数量变化：港股通累计增持769.68亿股、中资中介累计增持46.52亿股、港资中介累计减持36.91亿股、国际中介累计减持494.76亿股，南向资金保持强买入力度，国际中介则从7月初以来减少净卖出。从交易额占比的角度，根据港交所公告，2025H1港股通ADT为1713亿港元，占港股ADT比重为38.4%。一级市场角度，中国内地赴港上市公司数量、募资额已经居于主导地位。2025年以来，批量A股新经济、新消费赴港上市，大量A股上市公司赴港二次上市，2025H1港股IPO金额达1090亿港元，重回世界第一。 基础数据 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价441.20港元总市值/流通市值559370/559370百万港元52周最高价/最低价452.00/215.34港元近3个月日均成交额2622.66百万港元 其他业务：联交所衍生品亦受益于港股市场表现，期交所衍生品业务、商品业务、数据及连接业务、投资收益等业务保持稳健发展。 财务表现：EBITDA利润率创新高，轻资产模式突出。体现为资本开支少、主要支出为人力支出，同时盈利质量较高，净利润主要用于股东回报。2025H1，公司营业支出29.73亿港元，其中职员薪酬支出19.52亿港元、占比65.6%。轻资产模式下高毛利特征明显，EBITDA利润率常年维持70%以上。公司净利润/经营性净现金流比值在100%上下波动，盈利质量较高。绝大部分利润用于股东回报，派息率稳定在90%左右，近十年股息率处于2%-3%区间。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《香港交易所（00388.HK）-交易放量，融资扩张，港股行情最受益机构》——2025-05-06《香港交易所（00388.HK）-南下资金持续推动交易活跃》——2025-03-01《香港交易所（00388.HK）-资本汇聚中心，交易活跃前沿》——2025-02-20 风险提示：港股景气度下降，政策风险，盈利预测及估值不准确的风险等。 投资建议：公司2025H2业绩略超我们此前预期。我们基于公司中报数据，上调港股ADT假设，并基于此将公司2025-2027年净利润预测分别上调3.99%、5.37%、5.53%。资本市场双向开放步履不停，港交所枢纽地位稳固。立足中国优势，港交所战略实施持续取得积极进展，推进互联互通、提升市场活力、探索创新业务和加强科技赋能等关键举措为港交所奠定更良好的发展基础，扩大其营收和利润增长空间。考虑到港股市场交投活跃度处于较高水平、公司盈利改善趋势明显且直接，维持公司“优于大市”评级。 一、港交所2025H1：港股景气度驱动业绩改善，关注后续所得税率提升 受港股景气度提振，港交所2025H1业绩实现高增。公司2025H1实现营收140.76亿港元，同比增长32.5%；实现归母净利润85.19亿港元，同比增长39.1%。收入结构层面，受交易量驱动的交易费及交易系统使用费、结算及交收费仍占据主导地位，前者2025H1主营收入占比44.5%，后者占比28.6%，二者合计占比超73%。港股市场景气度提升背景下，公司业务利润率体现出规模效应特征，EBITDA利润率大幅改善，2025H1达到77.7%。同时，公司年化ROE升至30.76%，基本接近2015年高点水平。 资料来源：公司公告，国信证券研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券研究所整理 二、港股市场：南向资金驱动交易放量，内地公司为上市主力 2025H1港交所股本证券（股票、ETF、债券等）ADT大幅增长，是港交所业绩增长的核心驱动力。2025H1现货ADT为2228亿港元，同比增长122.1%。 南向资金是驱动港股ADT增长的主力。从持股数量的角度，2021年初至2025年7月底，各类中介机构的持股数量变化：港股通累计增持769.68亿股、中资中介累计增持46.52亿股、港资中介累计减持36.91亿股、国际中介累计减持494.76 亿股，南向资金保持强买入力度，国际中介则从7月初以来减少净卖出。从交易额占比的角度，根据港交所公告，2025H1港股通ADT为1713亿港元，占港股ADT比重为38.4%。 资料来源：公司公告，国信证券研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券研究所整理 资料来源：Wind，国信证券研究所整理 资料来源：Wind，国信证券研究所整理 一级市场角度，中国内地赴港上市公司数量、募资额已经居于主导地位。21世纪以来，中国经济的高速增长培育出大量优质上市公司，其中部分上市公司选择赴港上市，为港股贡献了众多优质可投资标的。按照行业划分，中国赴港上市公司大致呈现大央企--金融地产--可选消费--互联网、新经济--医疗保健的先后顺序，中国产业结构的变化与赴港上市公司行业类别变化较为一致。因此，就上市公司层面，港股中国经济发展的影响程度不断加深。2018年，港交所修改上市规则，赴港上市公司出现阶段高潮。2021年以来，伴随海外流动性收紧、中国宏观经济承压和产业政策变化，赴港上市公司数量和募资额明显下降。2024年以来，宁德时代、美的集团等A股上市公司均选择在港二次上市，将为港交所提供更多可投优质资产。 三、投资建议：上调公司盈利预测，维持“优于大市”评级 公司EBITDA利润率创新高，轻资产模式突出。体现为资本开支少、主要支出为人力支出，同时盈利质量较高，净利润主要用于股东回报。2025H1，公司营业支出29.73亿 港元，其中职员薪酬支出19.52亿港元、占比65.6%。轻资产模式下高毛利特征明显，EBITDA利润率常年维持70%以上。公司净利润/经营性净现金流比值在100%上下波动，盈利质量较高。绝大部分利润用于股东回报，派息率稳定在90%左右，近十年股息率处于2%-3%区间。 资本市场双向开放步履不停，港交所枢纽地位稳固。立足中国优势，港交所战略实施持续取得积极进展，推进互联互通、提升市场活力、探索创新业务和加强科技赋能等关键举措为港交所奠定更良好的发展基础，扩大其营收和利润增长空间。 第一，推进互联互通方面，港交所不断优化互联互通计划，将立足中国的战略落实到各部门业务中。一是沪深港股通标的持续扩容，截至2024年底，陆股通标的已接近3,400只，港股通标的超800只。二是互联互通资产种类持续丰富，ETF互联互通、REITs纳入沪深港通、互换通等持续落地。 第二，提升市场活力方面，港交所已建立起完善的投资者、投资工具、上市公司生态圈。发展历程中，港交所适时修订相关规则，吸引更多优质资产上市，同时吸引更多投资者以提升市场流动性和活力。比如，港交所于2018年修订新经济及生物科技公司上市上市规则，成功吸引众多相关公司赴港上市，港股的新经济及生物科技公司IPO规模位居世界前列。 第三，探索创新业务方面，港交所主要以数据连接等非传统交易、清算业务为发展方向。基于交易所数据优势，大力发展数据相关业务是世界各个交易所的共识。港交所数据及连接业务持续增长，2024年前三季度已占集团收入的10%左右。 第四，加强科技赋能方面，港交所主要通过加强科技基建以满足市场参与者不断转变的需求。比如，港交所于2024年4月领航星衍生产品平台，并将在2025年前做好现货市场结算T+1准备。加强科技赋能，一方面有利于提升经营效率，另一方面也有助于开拓新业务机遇。 投资建议：公司2025H2业绩略超我们此前预期。我们基于公司中报数据，上调港股ADT假设，并基于此将公司2025-2027年净利润预测分别上调3.99%、5.37%、5.53%。考虑到港股市场交投活跃度处于较高水平、公司盈利改善趋势明显且直接，维持公司“优于大市”评级。 资料来源：Wind，国信证券研究所整理 风险提示 1、估值不准确的风险 我们采取绝对估值和相对估值相结合的方法计算得出公司的合理估值，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司折现率的假设和永续增长率的假定，及其和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多主观判断。 2、盈利预测不准确的风险 公司业务体系庞大，在做盈利预测时涉及的参数较多，并且众多参数与香港资本市场相关，市场变化可能会使得参数假设不准确，从而使得盈利假设不准确。 3、香港资本市场景气度下滑 公司业务开展与香港资本市场高度相关，如果香港资本市场景气度发生较大变化，公司盈利可能受到较大影响，从而使得我们的盈利预测不够准确。 4、政策风险 近年来，香港资本市场与内地资本市场联系日益加强，关于资本市场的政策变化，可能会影响公司相关业务开展。 财务预测与估值 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具