上半年收入增速好于市场预期，全年指引轻微上调

公司研究|医药行业 药明生物（2269.HK）：上半年收入增速好于市场预期，全年指引轻微上调 阳景首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852) 28086434 维持“持有”评级，调整目标价至30港元。 1H25收入增速和毛利率好于市场预期。1H25收入为人民币99.53亿元（+16.1%YoY，-1.5% HoH），大致符合我们预期，略好于VisibleAlpha（VA）预期，与此前盈利预告数字一致；经营利润为28.6亿元（+42.2%YoY, +4.8% HoH），好于我们预期及VA预期，主要由于毛利率好于预期；经调整归母净利润为23.9亿元（+6.2% YoY，-5.7%HoH），低于我们预期和VA预期，主要由于两项Non-IFRS剔除项目变动造成影响（1H25股权激励费用低于预期、公允价值收益高于预期，使得该两项调节项总和为8,000万元vs. 1H24该两项总和为6.4亿元）。利润率方面，毛利率为42.7%(+3.7ppts YoY，+0.2ppts HoH)，好于预期，主要由于高毛利的R端授权收入占比提升、国内及海外产能利用率的提升以及持续实施WBS使得毛利提升；经调整归母净利润率为24.0%（-2.2ppts YoY,-1.1 ppts HoH）。 胡泽宇，CFA医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852) 2808 6446 2025年8月20日 评级 目标价（港元）30.0潜在升幅/降幅-2%目前股价（港元）30.652周内股价区间（港元）10.1-35.6总市值（百万港元）124,639近3月日均成交额（百万港元）1,426 药明合联依旧是公司收入、项目新签最大驱动力。若剔除上半年子公司药明合联收入贡献，公司除合联外业务收入增速仅为+4.6% YoY。另外，从新签项目数来看，公司1H25共计新签86个项目，管理层表示70%的新签项目为ADC及双抗，而药明合联上半年新签37个iCMC项目，已经占到集团上半年新签项目数的43%。 上半年临床前阶段收入增长最快（+35.2% YoY），其次是临床三期+商业化项目(+24.9% YoY)，临床早期阶段则呈现同比下降（-29.7% YoY）。临床前阶段收入的强劲增长主要受益于（1）临床前新签项目数量最多(86个新签项目中，其中79个为临床前项目)，（2）R端授权交易持续进行。临床三期+商业化项目的不错增速则来自于数量持续增加的晚期项目，其中商业化项目增加3个至24个（来自先前3期项目转化）、临床三期项目净增加1个至67个（外部赢得分子+2，内部转化+3，终止-1）。临床早期（1、2期）收入疲软或与一二期项目终止数量有所上升有关（1H25一、二期项目终止8个、11个，而1H24则分别终止1个、0个）。 北美收入增速持续靓丽，日本韩国增长势头迅猛。1H25北美收入增速仍然高达+20.1% YoY，且北美贡献了一半的新签项目；欧洲收入依旧保持积极增长(+5.7%YoY)。相比之下，中国则仍是同比下降（-8.5%YoY）。管理层表示，由于中国出海的创新药将按照海外合作伙伴归属地划分为北美/欧洲收入，若将已经出海的中国创新项目划分为中国收入，则中国地区可实现正增长。另外，令人惊喜的是，其他地区收入实现同比翻倍增长，尤其是日本韩国增长势头迅猛。 上调全年指引至14%-16%收入增速。基于上半年好于预期的收入增长以及新签项目数，公司将全年收入同比增速指引从此前的12%-15%上调至14%-16%，且维持此前所说的“2025年盈利水平较2024年提升”。展望下半年，该指引目标对应下半年收入增长12%-16% YoY，下半年毛利率亦有望在上半年基础上继续提升（得益于海外产能的持续爬坡、R端业务的继续增长、WBS效率提升）。此外，全年资本开支由此前的60亿元人民币下调至53亿元，主要由于7亿元推迟至明年，因此自由现金流预计将在下半年明显增长。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际研究 公司研究|医药行业 维持“持有”评级，上调目标价至30港元。我们将2025E/2026E/2027E经调整归母净利润预测分别调整至52/57/64亿元，主要由于微调收入预测、轻微上调毛利率预测及下调股权激励费用。给予公司20x2026EPE目标估值（较过去5年平均估值低0.7个标准差），调整目标价至30港元；维持“持有”评级。 投资风险：地缘政治风险；新签订单差于预期；竞争格局激烈；重要项目失败或延迟。 财 务 报 表 分 析 与 预 测-药 明 生 物 资料来源：Bloomberg、浦银国际 SPDBI乐观与悲观情景假设 资料来源：Bloomberg、浦银国际 悲观情景：公司收入增长不及预期 乐观情景：公司收入增长好于预期 目标价：17.0港元概率：20% 目标价：35.0港元概率：20% 每年净增项目数量不足60项；毛利率无法维持现时水平，逐步降至低于40%；CMO项目数增速不及预期。 每年净增项目数量超过150项；毛利率持续提升至48%以上；CMO项目数增速高于预期。 资料来源：浦银国际 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称”浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际持有本报告所述公司(云康集团2325.HK、脑动极光6681.HK)逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司(云康集团2325.HK、脑动极光6681.HK)在过去12个月内有投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券机构销售团队 浦银国际证券财富管理团队 杨增希essie_yang@spdbi.com852-2808 6469 王玥emily_wang@spdbi.com852-2808 6468 浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited网站：www.spdbi.com地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼