药明生物（2269.HK）上半年业绩及全年指引
核心观点与评级
维持“持有”评级，上调目标价至30港元。预计2025E/2026E/2027E经调整归母净利润分别为52/57/64亿元，主要由于微调收入预测、轻微上调毛利率预测及下调股权激励费用。给予公司20x2026EPE目标估值，调整目标价至30港元。
上半年业绩表现
- 收入增速和毛利率好于市场预期：1H25收入99.53亿元（+16.1% YoY，-1.5% HoH），符合预期，略好于VisibleAlpha（VA）预期；经营利润28.6亿元（+42.2%YoY, +4.8% HoH），好于预期；经调整归母净利润23.9亿元（+6.2% YoY，-5.7%HoH），低于预期，主要受两项Non-IFRS剔除项目变动影响（股权激励费用低于预期、公允价值收益高于预期）；毛利率42.7%（+3.7ppts YoY，+0.2ppts HoH），好于预期。
- 药明合联仍是主要驱动力：剔除药明合联收入贡献后，公司除合联外业务收入增速仅为+4.6% YoY；药明合联上半年新签37个iCMC项目，占集团上半年新签项目数的43%。
- 各阶段收入表现：临床前阶段收入增长最快（+35.2% YoY），主要受益于临床前新签项目数量最多（79个）和R端授权交易持续进行；临床三期+商业化项目（+24.9% YoY）来自晚期项目数量增加；临床早期（1、2期）收入同比下降（-29.7% YoY），与一二期项目终止数量上升有关（1H25一、二期项目终止8个、11个）。
- 区域收入表现：北美收入增速持续靓丽（+20.1% YoY），贡献一半新签项目；欧洲保持积极增长（+5.7%YoY）；中国同比下降（-8.5%YoY），但若将出海的中国创新项目划分为中国收入，则可实现正增长；其他地区收入同比翻倍增长，日本韩国增长迅猛。
全年指引上调
- 上调全年收入增速指引至14%-16%：基于上半年好于预期的收入增长及新签项目数，公司上调全年收入同比增速指引至14%-16%，并维持“2025年盈利水平较2024年提升”的预期；下半年收入增长目标12%-16% YoY，毛利率有望继续提升。
- 资本开支及自由现金流：全年资本开支由此前的60亿元下调至53亿元（7亿元推迟至明年），预计下半年自由现金流明显增长。
投资风险
地缘政治风险；新签订单差于预期；竞争格局激烈；重要项目失败或延迟。
