债券择券系列：基于250210的个券交易热度与性价比观测

基于250210的个券交易热度与性价比观测 2025年08月20日 ➢债券择券思路及个券关注：当前建议可以关注反弹机会，优先关注调整较多的25T5，230023，250215 ➢10年国开主力券走势。2025年8月19日，债券市场长端品种利率整体震荡偏强，但大家关注到主力券250210(当日成交量3071亿元)下行幅度比新券250215（当日成交量704亿元)更大，且次新券利率与新券利率产生了倒挂。从日内走势来看，250210的日内做多力量相比250215明显偏强，这可能与两者背后的成交量差异有关，即在市场存在短期机会时，交易资金更倾向于在一个更活跃的标的上寻找机会，导致250210日内走势呈现一定的“逼空”特征，即数次利率短暂上行，但每次上行峰值均低于前高。当前250210-250215利差在-1BP左右，10年国开新老券利率倒挂，250215利率较高的原因主要是活跃券切换太慢，同时目前市场波动大，投资者更关注主力券，但考虑250215存量规模已经达到3350亿元，有成为主力券的基础，且已经上市2个月左右，预计短时间可能会切换为主力券，持有赔率较好，可以重点关注。 分析师徐亮执业证书：S0100525070004邮箱：xliang@mszq.com 相关研究 1.海外宏观利率攻略系列：如何通过FOMC发言预测货币政策落地？-2025/08/192.可转债策略系列：横/纵向估值法挖掘正股估值性价比-2025/08/193.债券策略周报20250817：利率还能继续上行吗？-2025/08/174.信用债周策略20250817：如何观察及分析重点行业产能治理-2025/08/175.转债周策略20250816：如何理解当前“双高”转债的投资价值-2025/08/16 ➢近期个券走势差异分析。对于10年国开债而言，近期主力券走势相对更好，而影响同类品种中个券走势差异的原因主要有交易力量差异和个券性价比（简单理解即为收益率差异）两个主要方面，在市场有较强交易预期下，在交易力量差异影响下通常主力券表现更好，而当市场交易预期相对较弱时，则更倾向于考虑个券性价比差异。由于绝大部分场景下，新券或次新券其中必有一个为主力券，因此我们以近期各期限的新券和次新券走势来观测震荡偏弱市场下主力券的走势。总体来看，10年国开和30年国债这两个交易属性较强的品种中，主力券表现更好，而其余品种中市场更关注个券性价比，在一些活跃度比较低的期限品种上，主力券与非主力券走势差异不大。 ➢近期品种利差分析。品种利差上，今年以来，尤其是5月以来，国开债上行幅度相对国债更大。这主要是由于5年和10年国开债的交易属性相比国债更强导致的，从历年的利率运行节奏来看，每一次的利率上行周期周期中，国开债和国债的品种利差均会显著上行，近2年来5年品种的利差峰值为15.17BP(8/19峰值为14.96BP)，10年品种的峰值则为19.55BP(8/19峰值为11.79BP)，后续如果利率持续上行，那么10年品种利差进一步上行的可能性较大。 ➢风险提示：利率债发行节奏加快，经济增长预期显著变化，货币政策的不确定性，流动性风险，利率波动风险。 目录 1近期市场表现梳理....................................................................................................................................................31.1个券走势差异......................................................................................................................................................................................31.2近期主力券走势分析与择券关注....................................................................................................................................................41.3近期品种利差走势观测.....................................................................................................................................................................72风险提示.................................................................................................................................................................9插图目录..................................................................................................................................................................10 1近期市场表现梳理 1.1个券走势差异 2025年8月19日，债券市场长端品种利率整体震荡偏强，但大家关注到主力券250210(当日成交量3071亿元)下行幅度比新券250215（当日成交量704亿元)更大，且次新券利率与新券利率产生了倒挂。于25年6月20日新发行的250215票面利率1.65%，发行首日收益率1.68%，相比主力券的1.71%有3BP左右的利差，而这一利差自新券发行以来震荡收窄直至8月19日两者倒挂。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 从日内走势来看，250210的日内做多力量相比250215明显偏强，这可能与两者背后的成交量差异有关，即在市场存在短期机会时，交易资金更倾向于在一个更活跃的标的上寻找机会，导致250210日内走势呈现一定的“逼空”特征，即数次利率短暂上行，但每次上行峰值均低于前高。 当前250210-250215利差在-1BP左右，10年国开新老券利率倒挂，250215利率较高的原因主要是活跃券切换太慢，同时目前市场波动大，投资者更关注主力券，但考虑250215存量规模已经达到3350亿元，有成为主力券的基础，且已经上市2个月左右，预计短时间可能会切换为主力券，持有赔率较好，可以重点关注。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 1.2近期主力券走势分析与择券关注 对于10年国开债而言，近期主力券走势相对更好，而影响同类品种中个券走势差异的原因主要有交易力量差异和个券性价比（简单理解即为收益率差异）两个主要方面，在市场有较强交易预期下，在交易力量差异影响下通常主力券表现更好，而当市场交易预期相对较弱时，则更倾向于考虑个券性价比差异。由于绝大部分场景下，新券或次新券其中必有一个为主力券，因此我们以近期各期限的新券和次新券走势来观测震荡偏弱市场下主力券的走势。总体来看，10年国开和30年国债这两个交易属性较强的品种中，主力券表现更好，而其余品种中市场更关注个券性价比，在一些活跃度比较低的期限品种上，主力券与非主力券走势差异不大。 对于目前的择券考量上：当前建议可以关注反弹机会，优先关注调整较多的25T5，230023，250215；10年国开新老券利率倒挂，250215利率较高的原因主要是活跃券切换太慢，同时目前市场波动大，投资者更关注主力券，10年国债、30年国债主力券同样表现较好。 长端方面，10年国债主力券走势相对较弱。目前10年国债主力券为新券250011，票面利率1.67%，次新券票面利率1.65%，近2个月内其与次新券利差从-4.3BP上行至-2.65BP，次新券的流动性溢价明显收敛，在这一品种中，个券性价比的影响相对更强，震荡上行市场下交易性资金会率先从较高活跃度的品种的中流出，而相对活跃度较低的品种，由于性价比较高，其持有机构的卖出意愿相对主力券偏弱，从而导致主力券走势相对较弱。 在择券考量上，考虑10年国债也要换券，故10年国债主力券的超额价值不强。不同期限来看，近期30-10Y利差已经走扩，继续走扩需要看债市短期不断调 整，10年在这种情况下的防守价值也不高。而如果债市修复，预计30年下行空间也会更大一些，交易价值强于10年。10年国开方面，当前250210-250215利差在-1BP左右，近期市场波动大，投资者更偏好主力券，10年国债、30年国债主力券也与其他券利差有所走扩，但考虑250215存量规模已经达到3350亿元，有成为主力券的基础，且已经上市2个月左右，预计短时间可能会切换为主力券，持有赔率较好，可以重点关注。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 对于长端利率债中的另一重要品种30年，主力券走势更强。7月17日发行的2500005票面利率1.9%，相比次新券2500002的1.88%高了2BP，自发行后至8月19日，两者利差从1.45BP上行至6.55BP，在这一品种中，主力券走势更强，即对于30年品种而言，市场的交易预期偏强，即使新券的收益率更高，但在近期震荡偏弱的市场中，对于主力券的相对卖出意愿仍相对较低。 在择券考量上，目前2500005-2500002利差在6-7BP左右，由于新券票息征收增值税，所以30年换券进度较慢，当前市场又遭遇调整，故主力券被偏好的概率更大，近期表现稍强。但考虑已经临近新的30年个券发行，投资者最终还是会参与换券交易，且30年主力券与其他债券利差已经明显拉阔，建议可以关注非主力券里流动性较好的25T5和230023。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 中短端择券方面，3-5年利率债方面，赔率可以关注240020，250003；交易可以关注250203、250208，但持有价值不强。5Y国开因为调整较多受到投资者关注，但因为其波动较大，且市场可能呈现小幅熊陡走势，故持有价值不强，可以在资金有宽松预期或者央行买债时关注短期交易价值。浮息债方面，重点可以关注25农发清发09。 短端方面，我们使用3年国债新次新券走势来观测交易力量情况（3年国开债最新发行个券240202，剩余期限不足1.5年且成交量较少，因此我们不予统计）。在3年国债上，新券250005的成交量相对较高，但由于3年品种整体的成交规模相较于长端品种偏少，因此主力券与非主力券利差并未呈现明显趋势性走势，近期维持在-1BP至1BP之间震荡。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 在5年国开债中，整体活跃券走势相对更强。至7月末，次新券为主力券，新次新券利差从-1.25BP上行至0.75BP峰值，而后随着主力券切换，利差从0.75BP下行至-1BP左右。5年品种整体上表现为一定的交易属性，但由于新券和次新券利差并不大，且市场处于震荡偏弱时期，因此利差并未表现出明显的方向特性。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 5年国债整体的交易量偏少，因此主力券与非主力券利差类似3年品种，整体并未呈现明显趋势性走势，近期维持在-1BP至1BP之间震荡。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 7年国债的新券为25注资特别国债02，整体交易量较