网易（NTES.US/9999.HK）更新报告

2025年8月19日，第一上海证券发布研报，给予网易买入评级，目标价160.00美元/250.24港元。

业绩摘要：

• 2025Q2公司营收278.9亿元，同比增9.4%，低于预期；老游戏流水增长较快，毛利率64.7%，经营利润率32.5%。
• GAAP归母净利润86.0亿元，同比增长27.3%；Non-GAAP归母净利润95.3亿元，同比增长21.9%，摊薄EPA为14.8元。
• Q2总营业开支89.9亿元，同比下降0.6%，营销费用同比增长2.2%。
• 老游戏受益新赛季内容更新，手游和端游流水均创新高；递延收入同比增长24.6%达170.0亿元。
• 预计2025年游戏收入同比增长15.4%达965亿元。

业务亮点：

• 游戏业务：老游戏受益新赛季及周年庆活动，手游《永劫无间》和《燕云十六声》流水新高，端游《漫威争锋》和《界外狂潮》受好评；未来储备产品包括《无主星渊》等。
• 有道：连续四个季度实现盈利，Q2收入14.2亿元，同比增长7.2%，游戏广告收入同比增长50%。
• 云音乐：Q2收入19.7亿元，同比下滑3.5%，但DAU/MAU比率超30%，平台独立音乐人81.9万。

估值与目标价：

• 预计2025-2027年公司收入CAGR为15.2%，Non-GAAP净利润CAGR为17.0%。
• 采用分部估值法，游戏业务给予1.3倍PEG，对应18倍PE；有道及云音乐按网易持股份额的市值计算，集团市值给予5%折扣。
• 目标价160.00美元/250.24港元，对应2026年PE为18倍，上升空间22.79%（美股）/20.31%（港股）。

投资风险：

• 新游戏产品流水不及预期，版号审批不及预期，宏观监管政策风险，行业竞争加剧。