网易（NTES.US/9999.HK）更新报告

买入 2025年8月19日 递延收入同比增长25%，新老游戏内容更新驱动流水增长 曹凌霁+852-25321539Rita.cao@firstshanghai.com.hk ➢2025Q2业绩摘要：2025Q2公司实现营收278.9亿元，同比增加9.4%，低于彭博一致预期284.0亿元。老牌游戏产品受新赛季及周年庆活动影响流水增长较快，毛利率同比增长1.8pct至64.7%；经营利润率为32.5%，同比增长5.1pct。GAAP归母净利润为86.0亿元，同比增长27.3%；Non-GAAP归母净利润为95.3亿元，同比增长21.9%，低于彭博一致预期的96.1亿元，摊薄EPA为14.8元。Q2总营业开支同比下降0.6%至89.9亿元，因新老游戏宣发，营销费用同比增长2.2%。 韩啸宇+852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hk ➢老游戏受益新赛季内容更新，8月上线《命运》和《暗黑破坏神》：Q2游戏及相关增值服务收入同比增长13.7%至221.5亿元。手游业务得益于《永劫无间》和《燕云十六声》等产品流水新高以及《梦幻西游》、《第五人格》等老游戏内容更新推动流水增长。端游业务受益暴雪回归以及《漫威争锋》、《界外狂潮》等产品深受海内外玩家好评。展望下半年，8月将上线射击类游戏《命运：群星》和《暗黑破坏神II：重置版》。未来储备产品包括《无主星渊》、《代号无限大》、《遗忘之海》等。本季度递延收入同比增长24.6%达170.0亿元，为近三年来最高增速。公司游戏流水的确认周期在3-6个月，后续两个季度将逐步释放利润。预计2025年公司游戏收入有望同比增长15.4%达965亿元。 主要数据 行业TMT股价130.30美元/208.00港元目标价160.00美元/250.24港元(22.79%/20.31%)股票代码NTES(US)/9999(HK)总股数6.3亿ADS/31.7亿股市值825.06亿美元52周高/低141.45美元/73.52美元每ADS账面值32.90美元 ➢有道连续四个季度实现盈利，加强跟网易游戏广告的合作：Q2有道收入14.2亿元，同比增长7.2%，其中学习服务/智能设备/在线营销业务分别同比+2.2%/-23.9%/+23.8%达6.6/1.3/6.3亿元。经营利润2880万元，连续四个季度实现盈利。公司积极参与跟网易及其他游戏厂商在广告内容上的合作，驱动游戏广告收入同比增长50%。 主要股东丁磊45.78%Capital Research&Management Company ➢云音乐丰富乐库内容：Q2云音乐收入19.7亿元，同比下滑3.5%；毛利率36.1%。公司进一步扩大授权音乐库并增强和流行歌手的版权合作，目前DAU/MAU比率稳居30%以上，平台独立音乐人81.9万。 ➢目标价160.00美元/250.24港元，买入评级：我们预计2025-2027年公司收入CAGR为15.2%，Non-GAAP净利润CAGR为17.0%。采用分部估值法，给予游戏业务1.3倍PEG，对应18倍PE；有道及云音乐按网易持股份额的市值计算，集团市值给予5%的折扣。目标价160.00美元/250.24港元，对应2026年PE为18倍，对比美股和港股股价分别有22.79%/20.31%的上升空间，维持买入评级。 BlackRock2.83%The VanguardGroup,Inc2.43% ➢投资风险：新游戏产品流水不及预期，版号审批不及预期，宏观监管政策风险，行业竞争加剧。 来源:彭博 主要财务报表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话: (852) 2522-2101传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2025第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。