超越基准——组合管理2.0
核心讨论
本报告核心讨论如何科学地装备组合管理的矛与盾，即如何选定一个“好”的基准，如何约束风格、行业、仓位的偏离度，以及如何跑赢基准。
1. 如何挑选一个“好”的基准
- 打败基准的难度：不论美股还是A股，主动权益基金跑赢基准指数的难度都很高。过去近20年，A股主动权益基金年度跑赢基准的比例平均在50%左右，而美股这一数值仅约35%。即使拉长考核周期，按滚动3年的累计收益来看，胜率也并未显著超过50%。
- “好基准”的特征：一个“好”的基准应当具备两方面特征：一是具备超额收益（alpha）的成分股比例更多，容易选中优质个股；二是权重足够分散，权重上优化的空间更多。中证700和中证500比沪深300和中证800更易增强。
- 公募基金相对基准的表现：虽然基金长周期跑赢基准，表现出低风险、高回报的特征，但按规模加权计算，无论是混合型基金还是股票型基金整体表现均未能超越沪深300全收益。公募超额来源的宏观背景相对单一，均在新兴产业驱动的牛熊周期中超额明显（2013年,2019年-2021年）。
2. 超额收益的风筝线，在合理约束下去偏离
- 打败基准的痛点：基准的增强难度，相较基准的偏离程度，选股能力。
- 约束框架：基于约束视角拆解基金收益率，“跑赢基准问题”转化为“多维度约束下的最优化问题”。核心挑战包括风格&行业约束、选股能力约束、总仓位约束和跟准基准。
- 风格偏离：主动权益主要偏向质量、景气和动量，几乎不配低估值、红利和低波动。适当的风格偏离可以小幅牺牲胜率大幅提升赔率，但波动率也会显著加剧。最大风格偏离度应低于25%。
- 行业偏离：极端的行业偏离会导致赔率大幅下降且胜率极低。最大行业偏离度的安全阈值或应低于20%。
- 约束边界：要想胜率赔率兼顾，合适的约束边界为：质量风格仓位控制在50%以内，景气风格仓位控制在40%以内为佳；电子行业仓位控制在30%以内，食品饮料行业仓位控制在28%以内为佳。
- 选股能力：选股能力强的基金经理，其风格和行业偏离反而不会过于夸张。选股α能力远比选行业β能力重要。
- 仓位管理：比较高性价比的长期仓位比例大约为：20%-30%的现金仓位，即70%-80%的总权益仓位。风格偏离或行业偏离越极致，超额收益仓位的分配或应越低。
- 跟踪基准：60只以上权重股可稳定跟踪沪深300和中证800，而中证500和中证700较难跟踪。配置6–10只权重股即可较好地跟踪多数一级行业指数。
3. 如何跑赢基准？——Sharpe Ratio>1的风险凹性策略
- 策略目标：构建一个Sharpe Ratio>1的策略，最终构建了一个年化收益20%，波动率15%，最大回撤16%的策略。
- 策略增强方式：1）资产选择：根据市场所处的波动率水平选择不同风格；2）市场择时：同时使用一个代表市场位置的指标和一个趋势性指标，从市场中筛选出斜率最高的时间段，进行满仓配置，并在其他斜率比较平缓的时间段进行半仓配置。
- 策略的底层资产——Smart Beta因子：选取自研的8个Smart Beta因子作为底层资产，因子从进攻性最强到防御性最强依次为：动量、小盘、质量、景气、价值、红利、低波、大盘。
- 因子组合：低相关的质量、低波、动量因子混合后，收益提升、风险降低。相关性最低的三个因子——质量、低波、动量，在组合后呈现出“收益高、回撤小”的特征。
- 基于波动率环境的资产选择：权益资产最核心的风险收益特征在于风险厌恶，夏普率随波动率的提升呈L型下降。在不同波动率环境下，选择不同的SmartBeta风格因子替代万得全A，提升策略的收益率。
- Sharpe Ratio>1的风险凹性策略：在低波和高波环境中，尽量提升组合的收益率，做高组合的SharpeRatio，并在中波环境下尽量控制风险。最终策略的年化收益率达到16.3%，夏普率达到1.13（2010年至2025年6月）；年化收益率达到20.3%，夏普率达到1.37（2016年至2025年6月）。
研究结论
- 打败基准的难度较大，需要科学的方法和工具。
- 一个“好”的基准应当具备超额收益成分股比例高、权重分散的特征。
- 在合理约束下，适度偏离基准有助于获取超额收益。
- 选股能力是影响基金业绩的关键因素。
- Sharpe Ratio>1的风险凹性策略可以有效跑赢基准。
