超越基准——组合管理2.0

超越基准——组合管理2.0 |报告要点 本篇报告核心讨论，如何科学地装备组合管理的矛与盾。1）选基准：既要有绝对，又要有超额，如何选定一个“好”的基准？2）定约束：超额源于偏离，但需要给组合绑上安全带，如何约束风格、行业、仓位的偏离度？3）跑超额：权益收益的最大风险来自高波动率环境下的高回撤，我们用“波动率+Smart Beta”工具做了优化。风险凹性策略夏普能达到1.0以上。 |分析师及联系人 深度报告超越基准——组合管理2.0 引言：在去年组合管理1.0报告的基础上，今年我们讨论了更具实战性的组合管理思路和工具。我们最终的目标是希望能高胜率地打败基准，同时不妥协超额。 相关报告 1、《如何挑选一个“好”的基准》2025.08.102、《公募基金二季报》2025.07.25 ➢打败基准，是国内外资管机构面临的共同难题 不论美股还是A股，不论胜率还是赔率，权益基金跑赢基准指数的难度都很高。过去近20年，A股主动权益基金年度跑赢基准的比例平均在50%左右，而美股这一数值仅约35%。即使拉长考核周期，按滚动3年的累计收益来看，胜率也并未显著超过50%。即使我们假定投资者可以完全不在乎波动而长期持有基金，计算按基金规模加权处理后的收益率，行业整体也并未给投资者带来超越基准的回报。 ➢难以打败基准的痛点在哪里？ 这主要涉及三个层面的问题：基准的增强难度，相较基准的偏离程度，选股能力。 一个“好”的基准应当拥有足够分散的alpha。如果大市值个股权重占比过高，涨幅又好，有超额的个股占比又低，那么这样的基准天然难以增强，标普500和沪深300就是典型。中证700和中证500更易增强。文中对主流基准作了详细对比。 相较基准过于偏离，风险过于集中，是多数产品难以打败基准的重要原因。尽管超额的本质源于相较基准的偏离，但偏离度过高（即赌“赛道”过于极致）会迅速压低胜率，同时赔率并不具有吸引力，在风格和行业层面都可以证明这一点。单一风格和行业的仓位上限应分别控制在50%和30%以内。我们证明了在完全不改变管理人持仓的情况下，将偏离过大的敞口压降到上限以内，可以显著优化产品业绩。 管理人容易陷入“选股过度自信”的陷阱，越重仓的行业，选股胜率反而越低。国内管理人选股胜率约42%，纵观全球，50%的胜率已经算优秀水平。因而事实上，优秀管理人通常会在押风格、押行业、押个股间作平衡，少有三者都极端的个例。 ➢打败基准的稳定工具矛——U型风险凹性策略 核心围绕“波动率”，我们构建了一套风险凹性策略，实现“20/15”的收益/风险比。权益资产最核心的风险收益特征在于风险厌恶，夏普率随波动率的提升呈L型下降。例如，在A股、美股和日股，波动率最低的1/3的时间，贡献了指数的全部收益，而剩下2/3的时间几乎没有贡献收益，但贡献了接近80%的波动。 我们用【波动率+择时+SmartBeta】工具，将夏普对波动的函数关系从风险厌恶的L型优化为风险凹性的U型。我们的思路是在低波环境下赚高胜率的钱，中波环境下少亏钱，高波环境下赚高赔率的钱。我们并不追求在任何环境下都能获得最高收益，但保证策略能获取理论上应得的收益。策略的核心收益来源主要有3点：对波动率环境的区分，极端情绪下的择时性价比，以及SmartBeta的稳定超额。文中证明了在历轮宏观周期下，策略底层工具和整体表现都具有相当的稳健性。风险提示：波动率环境发生重大变化，风格因子规律出现显著变化，历史数据不代表未来。 扫码查看更多 正文目录 1.如何挑选一个“好”的基准.............................................81.1公募基金相对基准的表现......................................81.2“好基准”应当具备的两个特征..................................152.超额收益的风筝线，在合理约束下去偏离.............................202.1引言：如何打败基准，基于约束视角拆解基金收益率..............202.2风格偏离：适当偏离或可小幅牺牲胜率大幅提升赔率..............252.3行业偏离：极端偏离会导致赔率大幅下降且胜率极低..............302.4约束边界：要想胜率赔率兼顾，合适的约束边界在哪里............342.5选股能力：基于选股能力强弱，偏离约束上有什么区别............372.6仓位管理：不同偏离特征的人应如何进行仓位管理................412.7跟踪基准：如何用最少数量标的跟住基准........................453.如何跑赢基准？——Sharpe Ratio>1的风险凹性策略...................503.1策略的底层资产——Smart Beta因子...........................513.2基于波动率环境的资产选择...................................613.3Sharpe Ratio>1的风险凹性策略...............................754.附录.............................................................875.风险提示.........................................................89 图表目录 图表1：当前主动型基金各业绩基准指数TOP15情况........................8图表2：跟踪相应基准指数的基金规模，排名前30的规模占比情况（排名按2025年一季报规模）........................................................9图表3：2011年以来，公募基金跑赢除中证红利以外的其他宽基全收益指数...10图表4：2011年以来，公募基金长期来看跑赢基准，低波动、高回报.........10图表5：2019年以来，公募基金长期来看跑赢基准，低波动、高回报.........10图表6：近5轮牛熊周期中，公募主要在2013年创业板行情、2020年-2022年新能源这两轮产业趋势行情中，表现突出.....................................11图表7：2007年至今，A股年度跑赢基准的主动型基金产品比例平均约为55%..12图表8：1987年至今，美股年度跑赢基准的主动型基金产品比例平均仅为36%.12图表9：2011年至今，能跑赢基准的基金产品比例通常在40%-100%区间波动..12图表10：常见的宽基基准中，中证700的胜率和赔率更高..................12图表11：胜率维度，从宽基基准换成行业基准后，大部分产品的胜率并未提高13图表12：赔率维度，从宽基基准换成行业基准后，大部分产品的赔率也并未提高.....................................................................13图表13：模拟浮动管理费率机制下，不同费率的基金产品占比（基准为沪深300）.....................................................................14图表14：模拟浮动管理费率机制下，不同费率的基金经理占比（基准为沪深300）.....................................................................14图表15：2011年以来，主流宽基指数的波动&收益........................15图表16：2011年以来，挂钩主流宽基指数产品的胜率&赔率................15图表17：有多少比例个股能跑赢指数？——主流宽基指数内，成分股的超额收益分布（各年度平均）.....................................................16 图表18：有多少比例个股的夏普能跑赢指数？——主流宽基指数内，成分股的超额收益分布（各年度平均）...............................................16图表19：2016年以来，标普500内部成分股涨跌幅高于指数的概率为37%、风险收益比高于指数的概率为12%..............................................16图表20：2016年以来，沪深300内部成分股涨跌幅高于指数的概率为44%、风险收益比高于指数的概率为41%..............................................16图表21：拆分个股权重和涨跌幅的关系，沪深300的权重更集中，权重股的涨幅更高。中证500/700的个股权重、涨幅都相对均匀............................17图表22：标普500按权重分组，每组平均值和平均权重....................18图表23：中证红利按权重分组，每组平均值和平均权重....................18图表24：收益集中度——按个股权重分成10组，度量每组个股收益对指数涨幅的贡献.................................................................18图表25：前10%权重股对指数涨幅的贡献................................19图表26：前30%权重股对指数涨幅的贡献................................19图表27：以单年跑赢基准比例看，主动权益胜率平均50%-60%..............20图表28：主动与基准的龟兔赛跑，每年战胜基准比例波动较大..............20图表29：基准中沪深300权重越高，基金战胜基准的胜率越高..............21图表30：基准中沪深300权重和赔率呈现“倒U型”关系.....................21图表31：基于约束视角拆解基金收益率——仓位约束、风格约束、行业约束和选股能力约束.............................................................22图表32：风格集中、行业集中、个股集中的“不可能三角”示意图.............22图表33：组合管理的本质——严格约束、控制风险、跟住基准、跑出超额、实现规模增长...............................................................23图表34：示例——基于风格因子可以较好拟合偏股基金指数................23图表35：主动权益基于风格拆解的长区间Alpha分布一览..................23图表36：示例——基于风格因子可以较好拟合任一基金产品................24图表37：将指数拆解为核心风格因子的加权——相较基准，主动权益的风格普遍偏向质量、景气和动量...................................................25图表38：风格偏离是什么概念？——多偏离1%的某种风格，相当于需要增配的个股权重是多少.........................................................25图表39：平均风格偏离度、最大风格偏离度和异常风格偏离度的分布情况一览26图表40：不同细分风格的偏离度分布——偏质量风格的人最多，且大幅偏离质量