“十五五”规划展望系列：反内卷中寻投资机会

反内卷中寻投资机会 ——“十五五”规划展望系列 2025年08月20日 核 心 观 点 ： “十 五 五”时 期 为 什 么 要 关 注 反 内 卷？一 段 时 期 以 来，无 序 扩 张、低 价 竞 争的 内 卷 ，已 经 成 为 国 内 经 济 高 质 量 发 展 过 程 中 亟 需 解 决 的 问 题 。同 时 ，地 方 政府 招 商 引 资 竞 争 加 剧 ，在 产 业 布 局 上 重 复 投 资 ，也 助 长 了“ 内 卷 式 ”竞 争 格 局 。我 国 工 业 产 能 利 用 率 自2021年 以 来 处 于 下 滑 区 间 ， 截 至2025年7月 ，PPI已 连 续34个 月 同 比 为 负 。反 内 卷 成 为 宏 观 调 控 的 新 抓 手 ，通 过 推 进 产 能 治 理 、防 止 恶 性 竞 争 ，为 物 价 水 平 逐 步 回 归 合 理 区 间 创 造 有 利 条 件 。同 时 ，这 一 过 程也 倒 逼 企 业跳 出 低 端 竞 争 陷 阱 ，为 经 济 长 期 稳 定 增 长 注 入 持 久 动 力 。展 望“ 十五 五 ” 时 期 ， 反 内 卷 政 策 将 保 持 延 续 性 ， 并 在 现 有 基 础 上 进 一 步 深 化 。 分析师 杨超：010-8092-7696：yangchao_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522030004 周美丽：zhoumeili_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525070002 供 给 侧结 构 性改 革 与 反 内 卷 对 比：两 轮 政 策 出 台 的 背 景 是 国 内 经 济 面 临 工 业品 价 格 持 续 下 行 、工 业 产 能 利 用 率 走 低 等 共 性 挑 战 。二 者 均 致 力 于 解 决 经 济 发展 过 程 中 的 结 构 性 问 题 ，提 升 产 业 长 远 竞 争 力 。从 政 策 内 容 来 看 ，供 给 侧 结 构性 改 革 中 ，“ 去 产 能 ”作 为 首 要 任 务 ，聚 焦 解 决 传 统 产 业 产 能 过 剩 问 题 。而 本轮 反 内 卷 面 临 的 问 题 更 为 复 杂 ，在 强 调 重 点 行 业 产 能 治 理 的 同 时 ，注 重 治 理 企业 低 价 无 序 竞 争 现 状 ，规 范 行 业 竞 争 秩 序 。从 覆 盖 范 围 来 看，供 给 侧 结 构 性 改革 聚 焦 于 上 中 游 的 钢 铁 、煤 炭 等 传 统 行 业 ，央 国 企 占 比 较 高 。而 本 轮 反 内 卷 涉及 范 围 更 加 广 泛 ， 不 仅 覆 盖 钢 铁 、 煤 炭 、 水 泥 、 玻 璃 玻 纤 、 工 程 机 械 、 造 纸 、生 猪 养 殖 等 传 统 行 业 ，还 包 括 光 伏 设 备 、电 池 、新 能 源 汽 车 、快 递 等 新兴 产 业 。 王雪莹：wangxueying_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525060003 相关研究 供 给 侧结 构 性改 革行 情 复 盘：上 一 轮 供 给 侧 改 革 有 效 提 振 了 煤 炭 、钢 铁 行 情 。此 外 ，复 盘发 现煤 炭 、钢 铁指 数 收 盘 价 与其 他 财 务 指 标 之 间 也 存 在较 强 的 相 关性 。（1）营 收 增 速 拐 点 领 先 于 指 数 收 盘 价 拐 点 ，领 先 时 间 约1-2个 季 度 ；（2）指 数 收 盘 价 与 大 宗 商 品 价 格 走 势 高 度 同 步 ， 而 指 数 收 盘 价 拐 点 领 先 于 毛 利 率(TTM)拐点 ，领 先 时 间 约1-3个 季 度 ；（3）毛 利 率(TTM)拐 点 略 微 领 先 于ROE(TTM)拐 点 ， 毛 利 率(TTM)拐 点 、ROE(TTM)拐 点 均 略 微 领 先 于 固 定 资 产 周转 率(TTM)；（4）固 定 资 产 周 转 率(TTM)拐 点 领 先 于CAPEX(TTM)同 比 增 速拐 点 。此 外 ，随 着 时 间 推 移 ，各 指 标 拐 点 出 现 的 时 间 越 来 越 接 近 ，各 指 标 同 步率 越 来 越 高 。 2025-07-22，公募基金二季度持仓有哪些看点？2025-07-16，A股风格转换的历史复盘与回测分析2025-07-15，中央城市工作会议利好A股市场哪些板块？2025-06-26，2025年大类资产中期投资展望：驭变谋势2025-06-21，2025年港股中期投资展望：时移世易，见机而作2025-06-20，2025年A股中期投资展望：筑基行稳，重塑鼎新2025-05-28，上市公司并购重组迎来哪些新变化？2025-05-21，低利率时代欧洲资产配置启示2025-05-12，关税缓和信号下哪些板块有望受益？2025-05-07，关键时间节点的发布会：一揽子金融政策稳市场稳预期2025-05-05，年报和一季报有哪些亮点？2025-05-04，“五一”假期事件梳理及市场展望2025-04-25，““持续稳定和活跃资本市场”聚焦哪些方面？——4月中央政治局会议解读2025-04-02，2025年二季度A股投资展望：风格切换，均衡配置2025-02-13，地方两会对A股投资结构有哪些启示？ 反 内 卷 相 关 板 块 行 情 展 望：（1）2025年7月 以 来 ，反 内 卷 板 块 涉 及 的 大 宗商 品 价 格 多 数 上 涨 ， 直 接 驱 动 板 块 指 数 行 情 。7月1日-8月15日 ， 沪 深300指 数 上 涨6.76%，而 钢 铁 、水 泥 、玻 璃 玻 纤 、工 程 机械 、光 伏 设 备 、能 源 金 属 、工 业 金 属 等 均 涨 超10%； 此 外 ， 装 修 建 材 、 电 池 也 跑 赢 沪 深300指 数 。（2）交 易 拥 挤 度 ： 受 反 内 卷 政 策 影 响 ，2025年7月 中 上 旬 ， 煤 炭 、 钢 铁 、 水 泥 、玻 璃 玻 纤 、装 修 建 材 、建 筑 装 饰 、工 程 机 械 、光 伏 设 备 、电 池 等 板 块 成 交 额 占全A指 数 成 交 额 比 例 显 著 提 升 。 但7月 下 旬 以 来 ， 上 述 板 块 成 交 额 占 比 陆 续冲 高 回 落 。（3）短 期 内 ，随 着 一 系 列 旨 在 缓 解 行 业 内 卷 的 政 策 密 集 出 台 ， 市场 对 相 关 板 块 的 业 绩 改 善 预 期 迅 速 升 温，大 量 资 金 涌 入 ， 交 投 活 跃 度快 速 攀升 ，反 内 卷 板 块 估 值 明 显 提 升 。中 长 期 来 看 ，反 内 卷 政 策通 过 提 高 毛 利 率 、产能 利 用 率 促进 业 绩 改 善 ， 提 升 相 关 板 块 中 长 期 投 资 价 值。 风 险 提 示 ：国 内 政 策 力 度 及 效 果 不 及 预 期 风 险 ； 海 外 降 息 不 及 预 期 风 险； 市场 情 绪 不 稳 定 风 险。 目录Catalog 二、供给侧结构性改革与反内卷对比..........................................................................................................5 （一）上一轮供给侧结构性改革回顾............................................................................................................5（二）供给侧改革与反内卷的异同点............................................................................................................7 （一）煤炭行业.......................................................................................................................................8（二）钢铁行业.....................................................................................................................................10 （一）营业收入.....................................................................................................................................12（二）毛利率........................................................................................................................................13（三）净资产收益率...............................................................................................................................14（四）产能利用率..................................................................................................................................14（五）资本开支.....................................................................................................................................15 （一）反内卷指数表现回顾......................................................................................................................16（二）相关板块市场表现与展望................................................................................................................17 六、风险提示......................................................................................................................................21 一、“十五五”时期为什么要关注反内卷？ 2024年 下 半 年 以 来 ， 反 内 卷 成 为 产 业 层 面 和 市 场 聚 焦 的 重 要 议 题 。 一 段 时 期 以 来 ，无 序 扩张 、低 价 竞 争 的 内 卷，已 经成 为国 内 经 济 高 质 量 发 展 过 程 中亟 需 解 决 的 问 题。同 时 ，地 方 政 府招商 引 资 竞 争 加 剧 ，在产 业