煤炭价格触底反弹，铝冶炼盈利稳健

优于大市 核心观点 公司研究·财报点评 有色金属·工业金属 2025H1公司归母净利润下降17%。2025H1实现营收204.3亿元（同比+12.1%），归母净利润19亿元（同比-16.6%），扣非归母净利润20.1亿元（同比-6.8%），经营活动产生的现金流量净额44.3亿元。 证券分析师：刘孟峦证券分析师：焦方冉010-88005312021-60933177liumengluan@guosen.com.cnjiaofangran@guosen.com.cnS0980520040001S0980522080003 公司盈利下降主因煤炭价格下跌。2025H1煤炭产量371万吨恢复正常，产量增加，成本下降，2025H1煤炭业务生产成本682元/吨，比2024年862元/吨有明显下降。但是煤炭价格下降更多，2025H1煤炭售价773元/吨，比2024年下降260元/吨。2025H1煤炭单吨毛利润91元，比2024年下降78元。自6月底开始，焦煤价格触底反弹，截至8月中旬，永城无烟煤和许昌贫瘦煤价格已反弹200-300元/吨，三季度公司煤炭版块盈利有望改善。 基础数据 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价19.24元总市值/流通市值43278/43245百万元52周最高价/最低价22.05/13.04元近3个月日均成交额534.64百万元 电解铝板块盈利稳健。2025H1电解铝产量87万吨，是云南神火投产以来首个满产年度，并且通过强化电流仍有提产潜力。2025H1公司电解铝营业成本12283元/吨，单吨毛利润3986元/吨，与2024年全年4014元/吨基本持平。新疆神火盈利能力依然最强，2025H1净利润达到12.4亿元，如果销量是40万吨，那么吨净利润3088元；云南神火迎来投产后首个满产年度，2025H1净利润9.83亿元，如果销量是47万吨，那么吨净利润2091元。 风险提示：氧化铝涨价风险，铝价下跌风险，煤炭价格下跌风险。 投资建议：维持“优于大市”评级 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 假设2025-2027年铝现货价格为20500元/吨，氧化铝价格为3300元/吨（前值3100元/吨），预焙阳极价格为5000元/吨（前值4500元/吨），云南用电含税价格为0.43元/度（前值0.45元/度），新疆神火发电成本0.236元/度，河南无烟煤价格1000元/吨，预计2025-2027年收入396/398/398亿元，归母净利润45.6/47.8/48.4亿元（前值55.4/56.5/57.2亿元），同比增速5.9/4.9/1.2%；摊薄EPS分别为2.03/2.13/2.15元，当前股价对应PE分别为9.5/9.0/8.9x。公司是国内电解铝头部企业，产能布局合理，公司主营产品电解铝和煤炭两个行业均受益于供给侧结构性改革，处于行业景气周期，随着大规模资本开支结束，分红具备提升空间，维持“优于大市”评级。 相关研究报告 《神火股份（000933.SZ）-煤炭业务短期承压，铝冶炼利润有望扩大》——2025-03-27《神火股份（000933.SZ）-铝冶炼利润远期有望改善》——2024-10-24《神火股份（000933.SZ）-煤炭业务拖累业绩，铝冶炼利润有望扩大》——2024-08-21《神火股份（000933.SZ）-加码新疆煤铝业务，打开成长空间》——2024-04-03《神火股份（000933.SZ）-云南神火顺利复产，电解铝版块量价齐增》——2023-10-25 2025H1公司归母净利润下降17%。2025H1实现营收204.3亿元（同比+12.1%），归母净利润19亿元（同比-16.6%），扣非归母净利润20.1亿元（同比-6.8%），经营活动产生的现金流量净额44.3亿元。 公司盈利下降主因煤炭价格下跌。2025H1煤炭产量371万吨恢复正常，产量增加，成本下降，2025H1煤炭业务生产成本682元/吨，比2024年862元/吨有明显下降。但是煤炭价格下降更多，2025H1煤炭售价773元/吨，比2024年下降260元/吨。2025H1煤炭单吨毛利润91元，比2024年下降78元。自6月底开始，焦煤价格触底反弹，截至8月中旬，永城无烟煤和许昌贫瘦煤价格已反弹200-300元/吨，三季度公司煤炭版块盈利有望改善。 电解铝板块盈利稳健。2025H1电解铝产量87万吨，是云南神火投产以来首个满产年度，并且通过强化电流仍有提产潜力。2025H1公司电解铝营业成本12283元/吨，单吨毛利润3986元/吨，与2024年全年4014元/吨基本持平。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：ifind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 电解铝版块主要子公司的业绩表现：对利润有主要贡献的子公司来看，新疆神火盈利能力依然最强，2025H1净利润达到12.4亿元，如果销量是40万吨，那么吨净利润3088元；云南神火迎来投产后首个满产年度，2025H1净利润9.83亿元，如果销量是47万吨，那么吨净利润2091元。 公司盈利能力与铝价和氧化铝价格高度相关，以下是公司2025年归母净利润对商品价格的敏感性分析： 投资建议：我们假设2025-2027年铝现货价格为20500元/吨，氧化铝价格为3300元/吨（前值3100元/吨），预焙阳极价格为5000元/吨（前值4500元/吨），云南用电含税价格为0.43元/度（前值0.45元/度），新疆神火发电成本0.236元/度，河南无烟煤价格1000元/吨，预计2025-2027年收入396/398/398亿元，归母 净 利 润45.6/47.8/48.4亿 元 （ 前 值55.4/56.5/57.2亿 元 ）， 同 比 增速5.9/4.9/1.2%；摊薄EPS分别为2.03/2.13/2.15元，当前股价对应PE分别为9.5/9.0/8.9x。公司是国内电解铝头部企业，产能布局合理，公司主营产品电解铝和煤炭两个行业均受益于供给侧结构性改革，处于行业景气周期，随着大规模资本开支结束，分红具备提升空间，维持“优于大市”评级。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032