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SST固态变压器：高功率、高压AIDC的下一代选择 作者 今日概览 ◼重磅研报 分析师张一鸣执业证书编号：S0680522070009邮箱：zhangyiming@gszq.com 【宏观】非税收入连降三月，如何理解？——20250819【固定收益】反内卷行情下转债有哪些期待——20250819【电新】SST固态变压器：高功率、高压AIDC的下一代选择——20250819 ◼研究视点 【海外&计算机】金蝶国际（00268.HK）-云订阅领跑，加速AI化和国际化——20250819 【食品饮料】华润啤酒（00291.HK）-高端化持续兑现，毛利率创历史新高——20250819 【建筑材料】北新建材（000786.SZ）-石膏板景气承压，静待需求改善——20250819 【农林牧渔】圣农发展（002299.SZ）-上下游赋能，业绩逆势高增——20250819 【海外】禾赛（HSAI.O）-车载与具身并进，持续高增——20250819 晨报回顾 【电力】国电电力（600795.SH）-三年分红承诺≥60%超预期，水电装机增量带动成长——20250819 1、《朝闻国盛：历史上融资盘快速流入如何演绎？》2025-08-192、《朝闻国盛：7月经济数据多数放缓的背后》2025-08-183、《朝闻国盛：建筑央国企矿产资源重估价值有多大？》2025-08-15 【家用电器】石头科技（688169.SH）-收入保持高增，盈利水平环比回升——20250819 【家用电器】科沃斯（603486.SH）-扫地机增速亮眼，盈利能力持续修复——20250819 【钢铁】华菱钢铁（000932.SZ）-上半年业绩大幅改善，后续有望持续高增——20250819 ◼重磅研报 【宏观】非税收入连降三月，如何理解？ 对外发布时间: 2025年08月19日 7月财政收支两端均改善、整体喜大于忧：喜在，一般财政税收增速由负转正、支出也加快，政府性基金收入延续正增、支出增速保持高位；忧在，非税收入连降三月，国有资产盘活转弱是主要拖累，后续可能持续承压；地方财政支出仍明显偏慢，支出节奏有进一步加快空间；基建支出延续负增等。往后看，继续提示：尽管7月经济多数回落，但尚不足以实质妨碍全年“保5%”，指向短期内应会有新政策、但难以强刺激、力度上可能更接近“托而不举”，后续也会根据形势变化“适时加力”。具体到财政端，发力仍然分为“两步走”，当前处于存量政策落地观察期，后续将根据经济情况相机抉择。我们也继续提示：事情正在起变化，对市场继续乐观点，股票、债券调整就是机会。 风险提示：政策力度超预期，地方债务风险演化超预期，经济下行超预期等。 熊园分析师S0680518050004xiongyuan@gszq.com穆仁文分析师S0680523060001murenwen@gszq.com 【固定收益】反内卷行情下转债有哪些期待 对外发布时间: 2025年08月19日 我们认为，不应将此轮上涨简单视为终点。光伏板块是在经历了历史级别的超跌后展开的修复，当前涨幅相较于其深度调整而言仍显不足，随着供给端出清效果的逐渐显现，其上涨空间依旧值得看好。而医药板块的涨幅虽大幅领先于指数，但其部分受益于创新药概念的催化，其“反内卷”的概念核心驱动力——集采规则的优化——仍在发酵，板块价值重估之路仍未走完。随着前期领涨板块的逻辑逐步被市场消化，电池、汽车这类供给端出清的信号愈发明确、新技术和新需求的逻辑不断被验证的，具有变革潜力的滞涨板块有望接力成为“反内卷”主题行情下一阶段的领涨主角，建议投资者密切跟踪，左侧布局。建议关注万孚转债、通22转债、松原转债、升24转债、翔丰转债、恩捷转债。 风险提示：“反内卷”政策落地不到位，涨价逻辑不顺畅；股市剧烈波动，引发市场避险情绪；期货、商品市场无序炒作，影响周期类标的二级市场走势。 杨业伟分析师S0680520050001yangyewei@gszq.com王素芳分析师S0680524060002wangsufang@gszq.com 【电新】SST固态变压器：高功率、高压AIDC的下一代选择 对外发布时间: 2025年08月19日 CSP2025Q2资本开支创新高，全球AIDC需求高增。传统机架电源系统存在功率极限，英伟达提出800VHVDC方案，采用SST固态变压器匹配MW级别机架发展。SST固态变压器实现10kV中压交流直转200-1000VDC直流输出。SST方案效率高、面积小等优点，是AIDC最佳选择。全球AIDC龙头储备SST技术，重视国内相关供应商。维谛与英伟达合作开发800VHVDC，维谛规划在2026年推出800VDC解决方案支撑英伟达NVIDIA整机柜计算平台。建议关注：新特电气、金盘科技、中国西电、四方股份、云路股份等。 风险提示：数据中心需求不及预期，行业竞争加剧风险，技术迭代风险。 杨润思分析师S0680520030005yangrunsi@gszq.com ◼研究视点 【海外&计算机】金蝶国际（00268.HK）-云订阅领跑，加速AI化和国际化 对外发布时间: 2025年08月19日 金蝶国际秉持“AI优先、订阅优先、全球化”的战略，后续AI化和全球化有望持续为公司提供新的增长引擎，在形成竞争壁垒的同时、持续推动业绩提升。 我们预计公司2025-2027收入为70.09/78.97/87.00亿元，yoy +12%/ +13%/+10%。基于公司毛利率上升可观、费用控制有效，我们上调2025年利润预测。我们预计公司2025-2027归母净利润为0.94/3.33/6.28亿元，归母净利润率为1%/4%/7%。重申“买入”评级。 风险提示：客户数量增长不及预期、AI技术推进及客户需求不及预期、全球化进展不及预期。 夏君分析师S0680519100004xiajun@gszq.com刘高畅分析师S0680518090001liugaochang@gszq.com刘玲分析师S0680524070003liuling3@gszq.com 【食品饮料】华润啤酒（00291.HK）-高端化持续兑现，毛利率创历史新高 对外发布时间: 2025年08月19日 事件：公司发布2025年中期业绩公告，2025年上半年公司实现营业收入239.42亿元，同比+0.8%；实现归母净利润57.89亿元，同比+23.0%。 投资建议：坚持高端化发展，成本红利有望持续兑现。展望下半年，消费波动预计延续，公司将持续践行决胜高端、卓越发展的战略，进一步推动“三精”策略落地，深入践行啤白双赋能战略。我们判断成本红利有望延续，利润率稳步提升可期，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别同比+27.7%/+6.9%/+9.2%至60.5/64.7/70.7亿元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；食品安全风险；需求不及预期。 李梓语分析师S0680524120001liziyu1@gszq.com黄越分析师S0680525050002huangyue1@gszq.com 【建筑材料】北新建材（000786.SZ）-石膏板景气承压，静待需求改善 对外发布时间: 2025年08月19日 公司防水和涂料业务在行业低迷期逆势扩张，为未来积累了庞大爆发力，国际化业务也在持续推进中，但主业石膏板需求承压，行业竞争激烈，我们下调公司的盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业收入269.1亿元、290.9亿元、314.2亿元，实现归母净利润40.7亿元、43.5亿元、48.1亿元，三年业绩复合增速8.6%，对应PE估值11、10、9倍，维持“买入”评级。 风险提示：竣工需求大幅下滑风险，新开工下滑收窄幅度不及预期风险，原材料、燃料价格持续快速上涨风险。 沈猛分析师S0680522050001shenmeng@gszq.com张润分析师S0680524110002zhangrun@gszq.com 【农林牧渔】圣农发展（002299.SZ）-上下游赋能，业绩逆势高增 对外发布时间: 2025年08月19日2025上半年公司销售鸡肉66.3万吨，同比增长2.3%；销售均价9696元/吨，同比下跌2.9%；第二季度公司销 售鸡肉36.1万吨，同比增长1.6%；销售均价9642元/吨，同比下跌2%，2025年第二季度行业鸡肉价格表现低迷，一方面公司依托高于行业的均价，缓冲行业下行带来的压力，2025Q2公司鸡肉均价较行业溢价814元/吨，溢价水平较一季度环比提升184元/吨，持续3个季度超过600元/吨，价格优势稳固，近年来公司在客户结构、渠道结构上的优化得到充分体现；另一方面，伴随着公司自有种源“901+”性能提升以及内部使用占比逐步提升，同时公司持续推行精细化管理，各环节生产效率不断提升，2025年上半年综合造肉成本较去年同期下降超10%。 风险提示：鸡苗价格波动、原材料价格波动、发生鸡类疫病等。 张斌梅分析师S0680523070007zhangbinmei@gszq.com樊嘉敏分析师S0680523070008fanjiamin@gszq.com 【海外】禾赛（HSAI.O）-车载与具身并进，持续高增 对外发布时间: 2025年08月19日 我们预计禾赛2025-2027年的总收入有望达30.7/44.6/60.1亿，同比增长48%/46%/35%。随着经营杠杆的加速体现，我们预计，禾赛在2025-2027年的归母净利润有望达3.0/5.9/10.3亿元，non-GAAP归母净利润有望达到4.35/7.69/12.12亿元，non-GAAP归母净利润率有望达到14%/17%/20%。 基于7x 2026e P/S，我们给予禾赛约312亿人民币目标市值。 我们看好激光雷达作为辅助驾驶“安全件”和机器人视觉传感器的旺盛需求，也看好禾赛由降本创新和经营杠杆带来的变现潜力，重申“买入”评级。 风险提示：智能驾驶传感器路线迭代风险，核心客户自研风险，下游客户的降价诉求超预期风险，测算误差风险等。 夏君分析师S0680519100004xiajun@gszq.com刘玲分析师S0680524070003liuling3@gszq.com 【电力】国电电力（600795.SH）-三年分红承诺≥60%超预期，水电装机增量带动成长 对外发布时间: 2025年08月19日 公司作为全国电力龙头，具备成本优势，火/绿/水业务多点开花，且大渡河2025和2026年即将迎来装机增量投产带动公司成长。预计公司2025-2027年营业收入分别为1819.01亿元、1878.93亿元和1946.69亿元，同比增长1.5%/3.3%/3.6%；归母净利分别为75.81/84.70/91.01亿元，对应2025-2027年EPS分别为0.43/0.47/0.51元/股，PE分别为10.6/9.5/8.8倍。按照60%分红承诺，以2025.8.18收盘价计算，股息率为5.7%，具备高股息投资价值。 风险提示：装机速度不及预期；电力市场改革、绿电交易等行业政策推进不及预期；上游原材料涨价。 张津铭分析师S0680520070001zhangjinming@gszq.com高紫明分析师S0680524100001gaoziming@gszq.com刘力钰分析师S0680524070012liuliyu@gszq.com 【家用电器】石头科技（688169.SH）-收入保持高增，盈利水平环比回升 对外发布时间: 2025年08月19日 公司发布2025年中报。公司25H1实现营业收入79亿元，同比+79%；归母净利润为6.8亿元，同比-39.5%；扣非归母净利润为5.0亿元，同比-42%。国内受益于以旧换新补贴政策，海外产品渠道品牌建设全面发力、市占率提升明显。净利率呈环比修复趋势。考虑到公司上半年采取了较为积极的市场策略，收入获得高速增长同时利润