赎回潮再次来袭，后续怎么看？

债券日报2025年08月18日 【债券日报】 赎回潮再次来袭，后续怎么看？ ❖按照我们之前“是否触发赎回潮信号→小级别赎回潮债市调整幅度→大级别赎回潮是否发生”的赎回分析框架，可对目前的赎回阶段进行定量跟踪和解读。 华创证券研究所 证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 ❖今日上证指数创十年新高，股债跷板下债市大幅调整，触发赎回潮信号。上周周四、周五10y国债活跃券累计调整2.5bp，中长债基金净值回撤7.6bp，若今天收益率调整接近2.5bp，就会触发“连续3日基金净值累计调整超15bp”的赎回潮信号。今日10y国债活跃券盘中大幅上行4.4bp达到1.789%，收盘仍有2.5bp调整幅度，满足触发赎回潮条件，纯债基金申赎指数大幅下行至历史1%的较低分位数，反应机构赎回或已经开始演绎，且后续仍有负反馈可能。 证券分析师：许洪波电话：010-66500905邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 ❖触发赎回潮后市场怎么反应？2023年以来的小级别赎回潮经验显示，从触发赎回后的下一日开始算起，10y国债收益率通常调整峰值在4-11bp。因此尽管今日尾盘在配置盘资金保护下收益率有所回落，但仍需警惕赎回反复的风险，后续收益率可能会达到1.8%。赎回负反馈的企稳，需要依赖市场企稳。一是央行释放出呵护态度，例如大额的流动性投放、公告央行买债等；二是权益和商品市场进入平台巩固期，股债跷板逐步缓和；三是债市持续调整至更具吸引力的点位，配置资金进场逐步稳定市场。 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20250708》2025-07-08《【华创固收】环比温和放缓，二季度平稳收官——6月经济数据预测》2025-07-07《【华创固收】转债市场日度跟踪20250707》2025-07-07《【华创固收】转债市场日度跟踪20250704》2025-07-04《【华创固收】转债市场日度跟踪20250703》2025-07-03 ❖此外，如果区分由股债跷板所引发的债市调整和负反馈，则需要进一步跟踪权益市场表现、中长期纯债基金的累计跌幅和信用企稳的情况。复盘股债跷板效应驱动的赎回潮。负反馈持续1-2周，赎回结束多伴随着权益下跌，但由于当前债市交易节奏较快，7月的调整无论是时间还是幅度都较此前有所收窄。8月股债跷板再次演绎，本轮8月11日是10y国债开始调整日，8月18日是基金赎回触发日，后续仍可借鉴历史经验，通常5个交易日内10y国债先行达峰，信用债调整直至赎回潮结束。 ❖从后续赎回级别的演绎看，当下银行理财安全垫仍有保护，短期内赎回或仍是基金端的小级别赎回潮，若收益率上行调整至1.9%则需要重点关注理财端的赎回压力。以2024年以来的累计浮盈，同时考虑2025年初至年末按时序进度整改带来的上限约束，则银行理财安全垫可支撑收益率曲线整体向上平移约14.1bp，因此当债市收益率上升至1.8-1.9%区间时，接近1.9%是重点关注银行赎回潮风险的窗口。 ❖放在历史上来看，当前债市调整属于哪个级别？当前基本面处于“强预期、弱现实”阶段，可以选房地产进入下行周期后，2022年以来所有10y国债的调整窗口进行对比，大致分为以下几个级别：（1）常规性的宽信用增量政策：通常调整15-18bp。（2）风险偏好提振：通常调整20-30bp，中枢是25bp。（3）央行防空转：调整幅度主要取决于央行收紧力度。 ❖对比历史上同样有风险偏好提振的阶段：目前债市环境比2022年（理财净值有安全垫保护）和2025年一季度（央行没有主动收紧）两个调整接近30bp更加友好；但政策预期冲击和权益上涨斜率比2024年9月偏缓但更加持久，债市是急跌和阴跌的区别，因此可参考调整的级别或是15-25bp，从7月1.64%的低点开始算起，对应后续的调整高峰或在1.8%-1.9%。 ❖总体而言，我们延续在中期策略及上周周报中的判断，8-10月处于债市逆风期，当前债市情绪更是弱于今年3月，短期建议大家多看少动，如有收益率下行窗口注意止盈和调仓。但中期仍是调整而非反转逻辑，关注跌出来的机会：配置型资金可以关注10y国债上行至1.8%之后的配置价值，以及30-10y期限利差达到30bp、地方债周度发行利差达到20bp之后的结构性配置机会；交易盘须等待更明确的利好信号或者更好的赔率，10y国债上行至1.8%之后，可以根据负债稳定性逐步小幅建仓，并注意及时止盈。 ❖风险提示：股债跷板持续，赎回潮超预期演绎。 上周末（8月17日）我们在策略周报《债市对基本面脱敏意味着什么？》中提示，本周关注风险偏好扰动下的债市赎回负反馈风险，可能会驱动收益率至1.8%。今天10y国债活跃券盘中高点达到1.789%，机构赎回明显，定量跟踪赎回指标到了什么位置？后续债市将如何演绎？ 一、赎回潮再次来袭，后续怎么看？ 今日上证指数创十年新高，股债跷板下债市大幅调整，触发赎回潮信号。我们在7月24日的报告《赎回到了什么阶段？债券怎么操作？》中提到可以将“中长期纯债基金单日净值下跌接近10bp，或者连续3日下跌累计跌幅超过15bp”作为赎回潮触发的信号。上周周四、周五10y国债活跃券累计调整2.5bp，中长债基金净值回撤7.6bp（隐含3年左右的久期），暂未触发赎回信号，但若今天收益率调整接近2.5bp，就会达成连续3日基金净值累计调整超15bp的条件，触发赎回潮信号。今天上证指数冲高触及3746点、创十年新高，10y国债活跃券盘中大幅上行4.4bp达到1.789%，收盘仍有2.5bp调整幅度，满足触发赎回潮条件，纯债基金申赎指数大幅下行至历史1%的较低分位数，反应机构赎回或已经开始演绎，且后续仍有负反馈可能。 资料来源：Wind，华创证券 注：8月18日中长债基金净值未出，用10y国债活跃券收益率变动幅度×-3进行估算 触发赎回潮后市场怎么反应？根据基金净值触发赎回潮信号的前后时间，可将每轮存在赎回潮的债市调整时期划分为赎回潮前的债市初始调整阶段和赎回潮后的负反馈阶段，债市收益率从低点开始上行至触发赎回时点为赎回潮前阶段，触发赎回后为负反馈阶段。2023年以来的小级别赎回潮经验显示，从触发赎回后的下一日开始算起，10y国债收益率通常调整峰值在4-11bp。因此尽管今日尾盘在配置盘资金保护下收益率有所回落，但仍需警惕赎回反复的风险，后续收益率可能会达到1.8%。赎回负反馈的企稳，需要依赖市场企稳。一是央行释放出呵护态度，例如大额的流动性投放、公告央行买债等；二是权益和商品市场进入平台巩固期，股债跷板逐步缓和；三是债市持续调整至更具吸引力的点位，配置资金进场逐步稳定市场。 注1：调整起点为10年国债收益率开始调整日期；触发赎回时点为中长期纯债基金单日净值下跌接近10bp，或者连续3日下跌累计跌幅超过15bp，2023年9月净值回撤仅6bp，主要是2022年大规模赎回潮后的首轮债市大幅调整导致的理财恐慌性赎回基金所致；调整高峰是3年AA+中短票收益率调整峰值日期；赎回前阶段取调整起点到触发赎回时点（包含）；赎回后的负反馈阶段取触发赎回时点（不含）到调整高峰。 注2：8月18日中长债基金净值未出，用10y国债活跃券收益率变动幅度×-3进行估算 此外，如果区分由股债跷板所引发的债市调整和负反馈，则需要进一步跟踪权益市场表现、中长期纯债基金的累计跌幅和信用企稳的情况。我们在7月27日的报告《债市从α挖掘切换至β交易》中提出，选取债市调整前5个交易日、10年国债开始调整日、基金赎回触发日作为每一轮赎回的观察点，可以发现2024年9-10月、2025年2月以及7月的赎回潮，上证指数均有明显上涨，可以归类为股债跷板效应驱动的赎回潮。复盘来看，负反馈持续1-2周，赎回结束多伴随着权益下跌，但由于当前债市交易节奏较快，7月的调整无论是时间还是幅度都较此前有所收窄。 8月股债跷板再次演绎，本轮8月11日是10y国债开始调整日，股债跷板持续压制债市，8月18日是基金赎回触发日，后续仍可借鉴历史经验，通常5个交易日内10y国债先行达峰，信用债调整直至赎回潮结束。 注：债市调整日为10y国债从低点开始调整的起始日；赎回触发日为中长期纯债基金单日净值下跌接近10bp，或者连续3日下跌累计跌幅超过15bp；赎回结束日为信用债累计调整幅度见顶的下一日，可用纯债基金申赎指数辅助验证；8月18日中长债基金净值未出，用10y国债活跃券收益率变动幅度×-3进行估算 从后续赎回级别的演绎看，当下银行理财安全垫仍有保护，短期内赎回或仍是基金端的小级别赎回潮，若收益率上行调整至1.9%则需要重点关注理财端的赎回压力。截至8月15日，保守情境下，银行理财滚动1年浮盈可支撑收益率曲线整体向上平移5.5bp，即收益率在1.8%以内时银行理财安全垫仍有保护，净值回撤风险可控；中性情境下，2024年是银行理财委外投资扩张的大年，若以2024年以来的累计浮盈，同时考虑2025年初至年末按时序进度整改带来的上限约束，则银行理财安全垫可支撑收益率曲线整体向上平移约14.1bp，因此当债市收益率上升至1.8-1.9%区间时，接近1.9%是重点关注银行赎回潮风险的窗口。 资料来源：Wind，华创证券 放在历史上来看，当前债市调整属于哪个级别？当前基本面处于“强预期、弱现实”阶段，完成全年5%增速目标以及2035远景目标还需要政策呵护，经济和货币条件尚未反转，因此暂时不判断债市进入趋势性的熊市调整阶段。可以选房地产进入下行周期后，2022年以来所有10y国债的调整窗口进行对比，大致分为以下几个级别： （1）常规性的宽信用增量政策：通常调整15-18bp。例如2022年1月-3月（信贷超预期、地产政策加码）调整17.5bp，2022年5-6月（全国稳经济一揽子措施）调整14.7bp，2022年8-10月（财政政策加码）调整18.3bp，2023年8月（财政和地产政策加码）调整17.4bp。 （2）风险偏好提振：通常调整20-30bp，中枢是25bp。“强预期”明显提振风险偏好，例如2022年11月-2023年1月（防疫政策优+地产三支箭+银行理财净值首年）调整29bp，2024年9-10月（一揽子稳增长政策+政治局会议定调提振资本市场）调整21.5bp，2025年2-3月（科技主题催生股市春节躁动+央行防空转）调整30bp、但受资金影响更大。 （3）央行防空转：调整幅度主要取决于央行收紧力度。例如2024年4月和8月央行更多通过预期管理和窗口指导间接影响债券市场，10年国债调整幅度在12-13bp附近，2025年一季度央行采取暂停国债买卖、减少买断式逆回购、并未充分投放流动性缓解大行的负债压力等方式纠偏市场过于宽松的交易预期，10年国债调整幅度达到30bp。 对比历史上同样有风险偏好提振的阶段，目前债市环境比2022年（理财净值有安全垫保护）和2025年一季度（央行没有主动收紧）两个调整接近30bp更加友好；但政策预期冲击和权益上涨斜率比2024年9月偏缓但更加持久，债市是急跌和阴跌的区别，因此可参考调整的级别或是15-25bp，从7月1.64%的低点开始算起，对应后续的调整高峰或在1.8%-1.9%。 总体而言，我们延续在中期策略及上周周报中的判断，8-10月处于债市逆风期，当前债市情绪更是弱于今年3月，短期建议大家多看少动，如有收益率下行窗口注意止盈和调仓。但中期仍是调整而非反转逻辑，关注跌出来的机会：配置型资金可以关注10y国债上行至1.8%之后的配置价值，以及30-10y期限利差达到30bp、地方债周度发行利差达到20bp之后的结构性配置机会；交易盘须等待更明确的利好信号或者更好的赔率，10y国债上行至1.8%之后，可以根据负债稳定性逐步小幅建仓，并注意及时止盈。 二、风险提示 股债跷板持续，赎回潮超预期演绎。 固定收益组团队介绍 组长、首席分析师：周冠南 中央财