股指基差系列：赎回潮下的期现劈叉

期货研究 二〇 二2024年9月4日 四年度 股指基差系列： 国泰君安期 货报告导读： 赎回潮下的期现劈叉 虞堪投资咨询从业资格号：Z0002804yukan010359@gtjas.com 李宏磊投资咨询从业资格号：Z0018445lihonglei023572@gtjas.com 研8月权益市场流动性极致萎缩，中小盘指数持续回撤。指数月线来看，小盘明显弱于大盘，中究证500和1000月线跌幅均在5%以上，上证指数继续向2800点逼近，各指数录得月线四连所阴。 8月央行对长端债券利率的干预并未提升权益市场的活跃度，在7月经济数据和金融数据双双偏弱的宏观背景下，外资和公募卖出压力持续，市场成交极致萎缩，同时在中报季和消息面刺激下银行板块出现松动。海外日元套息交易一度短暂刺激人民币汇率和A股指数，但整体来看指数走势与海外消息逐渐脱敏，主因仍在国内。 基差方面，各品种期现出现劈叉，基差与标的指数相关性明显下降。各指数8月大幅下行，但基差上行趋势明确，主要原因可能在于公募对于期货配置比例较低，赎回压力集中在现货上，因此现货下行压力较大，期货抛压相对较小，下跌幅度较小。截至8月末，IH和IF的年化升水分别小幅上升至2%和1%左右，IC和IM的贴水则分别收敛至4%和6.8%左右。 8月基差的上行更多是现货市场的外生变量导致的被动上行，期货端仍然没有出现明显的变化。（1）8月份指数ETF再现托底资金身影，规模较7月末有所增长，尽管并未驱动指数企稳，但对基差形成一定的支撑作用。（2）公募指增类产品8月仅新发2只，较去年同期下降明显。（3）公募股票中性产品多数小幅回撤，8月收益中位数-0.51%。私募策略净值信息停止公开披露，若以成分股月收益分化程度衡量选股难度，中证1000指数近三个月来该指标非常稳定，反映出选股的超额环境相对稳定，因此产品更加依赖于beta走势，当前环境下仍然不容乐观。 （1）多头展期：近250交易日以来，IF、IH、IC、IM四个品种的年化超额收益率分别为-0.1%、1.4%、-0.4%和0.1%；（2）空头展期：近250交易日以来，IF、IH、IC、IM四个品种的年化超额收益率分别为-0.9%、-0.6%、-3.0%和2.3%。 （正文） 1.近期基差回顾 8月权益市场流动性极致萎缩，日均成交不足6000亿元，月中连续出现不足5000亿元单日成交，流动性条件不足，中小盘指数持续回撤，直至月末银行板块松动，中小盘板块有所回暖，但指数月线来看，小盘依然明显弱于大盘。中证500和1000月线跌幅均在5%以上，上证50跌幅1.69%，上证指数则继续向 2800点逼近，各指数录得月线四连阴。 8月央行出手控制长端债券利率，并启动对部分机构的自律调查，但这难挡市场的做多热情，国债期货 价格小幅回调后重新走高，再次接近8月前高。在央行干预下，国债期货多头热情有所收敛，然而这也并未提升权益市场的活跃度，7月经济数据和金融数据双双偏弱，外资和公募卖出压力持续，市场成交萎缩，单日成交连续低于5000亿元地量，为2020年5月以来首次。其中最引人注目的依然是银行板块，在公募基金赎回潮中，为了不突破净卖出限制，公募基金平仓的同时买入原来低配的银行股，助推银行板块创历史新高。随后在对中报季业绩的交易时段内，传出存量房贷下调和转按揭的消息，增强了市场对银行息差压力的担忧，银行板块迅速回调，抹平8月涨幅，板块抱团出现松动。海外方面，近期国内指数的主因仍在内，对海外消息的敏感程度有所下降。日本央行月初超预期加息并释放持续加息的预期，日元套息交易在杠杆作用下螺旋式瓦解，刺激了人民币汇率走升以及A股的短暂上涨。今年以来对美国降息的押注持续反转，直至8月下旬美联储“明示”9月降息，这场旷日持久的多空拉锯即将迎来尾声，人民币较7月末大幅升值，但国际资金流向何处仍存在变数。 图1：各指数月线四连阴图2：中小盘指数跌幅更大 1.05 1 0.95 0.9 0.85 2024-07-312024-08-072024-08-142024-08-212024-08-28 上证指数上证50沪深300中证500中证1000深证成指创业板指 上证50上证指数沪深300深证成指中证500中证1000创业板指 涨跌幅 -8%-6%-4%-2%0% 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图3：8月日均成交继续跌破6000亿图4：北向日度数据暂停，仍为卖出趋势 亿元 12000 亿元沪股通深股通 200 10000 8000 6000 4000 2000 0 100 0 -100 -200 -300 -400 合计净买入累计净买入 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 基差方面，各品种期现出现劈叉，基差与标的指数相关性（以20日滚动相关系数衡量）8月明显下降，从趋势上来看，各指数8月大幅下行，但基差上行趋势明确，主要原因可能在于公募对于期货配置比例较 低，赎回压力集中在现货上，因此现货下行压力较大，期货抛压相对较小，下跌幅度较小。截至8月末，IH和IF的年化升水分别小幅上升至2%和1%左右，IC和IM的贴水则分别收敛至4%和6.8%左右。 图5：各品种年化基差走势图6：IF年化基差率 10% IH当季IF当季IC当季IM当季2020年2021年2022年15% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 2023-01-032023-04-192023-08-022023-11-162024-03-042024-06-18 10% 5% 0% -5% -10% -15% 2023年2024年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图7：IC年化基差率图8：IM年化基差率 5% 0% -5% -10% -15% -20% 2020年2021年2022年 2023年2024年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 2023年2024年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图9：基差和标的指数相关性显著下降图10：各品种期现劈叉，IC和IM相对显著 20日1 IH IF IC 0% IM IM当季基差 中证1000 60005800 0.8 -5% 5600 0.6 5400 0.4 -10% 5200 0.2 5000 0 -15% 4800 -0.2 4600 -0.4-0.6 -20% 4400 -0.8 4200 -1 2024-07-01 2024-08-01 -25% 2024-01-02 4000 2024-2024-2024-2024-2024-2024-2024-2024-01-3003-0604-0305-0806-0507-0408-0108-29 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 8月基差的上行更多是现货市场的外生变量导致的被动上行，即公募赎回潮下标的指数走低引起的基差上行，期货端仍然没有出现明显的变化。 （1）8月份指数ETF再现托底资金身影，各品种指数ETF份额规模再次上升。截至8月末，50、300、500和1000四个品种指数ETF规模较7月末分别增长6.6%、12.8%、4.5%和13.8%，尽管并未驱动指数企稳，但对基差形成一定的支撑作用。 （2）公募指增类产品8月共计新发仅2只产品（剔除C类份额），分别挂钩中证500指数和科创50指 数。新发数量较去年8月下滑较大，2023年8月共计新发15只产品，是全年新发数量次高的月份，然而 今年8月新发数量低于年内多数月份。 （3）公募股票中性产品多数在8月录得小幅回撤，23只产品中8月收益中位数为-0.51%，成立以来年化收益中位数为2.08%。8月私募基金《运作指引》正式实施以来，产品净值披露范围收窄，市面上可公开获得的信息减少，减缓了私募策略募资的节奏，当前产品层面的变化大概率有限。若以成分股月收益的上下四分位之差衡量成分股的分化程度，进而从收益的角度衡量选股难度，中证1000指数近三个月来该指标非常稳定，或反映出选股的超额环境相对稳定，因此产品更加依赖于beta走势，当前环境下仍然不容乐观。 图11：指数ETF继续获增持图12：指数ETF规模上升有一定的支撑作用 3.5 7 3.5 5% 3 1000ETF 300ETF(右) 6 3 0% 50ETF500ETF 份额1000ETFIM当季基差 2.5 5 2.5 -5% 2 43 21.5 -10% 1.5 2 1 -15% 1 2023-07-03 2023-08-03 2023-09-03 2023-10-03 2023-11-03 2023-12-03 2024-01-03 2024-02-03 2024-03-03 2024-04-03 2024-05-03 2024-06-03 2024-07-03 2024-08-03 0.5 10.5 2023-07-03 2023-08-03 2023-09-03 2023-10-03 2023-11-03 2023-12-03 2024-01-03 2024-02-03 2024-03-03 2024-04-03 2024-05-03 2024-06-03 2024-07-03 2024-08-03 00 -20% -25% 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图13：公募指增新发数量图14：8月新发产品分别挂钩中证500和科创50 只2023年2024年 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2219 2 56 56 中证500中证2000科创100沪深300科创50创业板国证2000中证1000中证A50上证50 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 表1：公募股票中性策略业绩 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 表2：股指期货基差情况（2024年9月3日） 上证50 合约 收盘价 基差 考虑分红后的基差 预期总分红点数 年化升贴水幅度 IH2409 2289 -2.18 0.66 2.83 0.62% IH2410 2286.2 -4.98 1.32 6.29 0.47% IH2412 2285.8 -5.38 4.08 9.45 0.60% IH2503 2290.2 -0.98 14.11 15.08 1.13% 沪深300 合约 收盘价 基差 考虑分红后的基差 预期总分红点数 年化升贴水幅度 IF2409 3267 -6.43 -4.02 2.41 -2.63% IF2410 3264.4 -9.03 -4.03 5.00 -1.00% IF2412 3258.4 -15.03 -2.77 12.26 -0.29% IF2503 3252.8 -20.63 -4.90 15.73 -0.27% 中证500 合约 收盘价 基差 考虑分红后的基差 预期总分红点数 年化升贴水幅度 IC2409 4576 -20.48 -19.63 0.85 -9.17% IC2410 4556.6 -39.88 -37.70 2.18 -6.65% IC2412 4514.6 -81.88 -72.91 8.97 -5.36% IC2503 4460.6 -135.88 -126.91 8.97 -5.06% 中证1000 合约 收盘价 基差 考虑分红后的基差 预期总分红点数 年化升贴水幅度 IM2409 4547.4 -25.00 -23.96 1.04 -11.25% IM2410 45