乐高深度复盘报告：鉴往者知来者，溯乐高寻布鲁可发展之路

乐高深度复盘报告 本报告导读： 可选消费品《奢侈品行业2025年中报总结》2025.08.06可选消费品《美国北约酝酿新机制援乌，我国成功发射巴基斯坦遥感卫星01星》2025.08.05可选消费品《新型烟草行业增长提速，新品市场表现可期》2025.08.05可选消费品《割草机器人赛道迎来“奇点”时刻》2025.08.04可选消费品《8月内销排产上修，关注冰箱能效升级受益方向》2025.08.04 创立于1932年的乐高已经成为世界上最大的玩具商之一，能够有效穿越周期，得益于其在赛道&用户&生态&市场&运营的共振，对于布鲁可的发展具有借鉴作用。 投资要点： 回溯其发展阶段：1）1932-1957年：创始人奠基阶段，确定塑料积木重要地位，取得出海初步成就。2）1958-1978年：二代接班，解决积木接合力问题获专利，加速全球化，后因石油危机等陷入停滞。3）1979-1994年：三代掌权，销售快速放量阶段，产品矩阵快速扩张，拥抱科技变迁，联合营销助力公司扎根北美。4）1995-2004年：震荡调整，面临过度扩张和资金流失的问题，期间IP合作（星球大战等）发挥重要正面作用。5）2005年至今：势不可挡的快速发展期，剥离非核心业务&推动供应链改革有效控本，坚持IP合作、扩张成人及女性客群、全球化进程。 纵观乐高的发展历程，我们认为公司能够有效地穿越全球经济发展的周期，得益于其在赛道&用户&生态&市场&运营的共振，也经历过专利到期&激进扩张&外包产能的阵痛。1）成：①选择积木赛道&奠定长青基础，积木生命周期可随用户创作延长，19-23年全球积木市场规模复合增长11%，乐高积极创新产品，24年产品总数突破840款；②拓宽用户群体，打开成长天花板，24年18+套装销量占比15%，女性向产品研发；③打造生态型产品，1999年星球大战系列是乐高IP联名的开始，突破了传统玩具的内容边界，此后电子游戏/电影/乐园等业务与主业协同发展；④区域和渠道扩张，截至24年乐高在全球拥有5家工厂/4个区域配送中心/1069家门店；⑤运营粉丝经济，乐高Ideas与BrickLink共同成为乐高粉丝共创到商业化闭环的核心平台。2）误：①专利到期丢失份额，后续注重产品研发及专利申请维持竞争力；②90年代末激进扩张，后续更为聚焦、注重新业务与主业的协同性；③外包产能无法满足品质要求，回归自建产能，模具精度领先。 鉴往者知来者，我们以乐高的发展回溯为基础，探究布鲁可发展之路。24年我国IP衍生品市场规模达到1742亿元，20-24年复合增长15%。布鲁可是中国拼搭角色类玩具龙头，24年营收22.41亿元，同比+156%，经调整后净利润5.85亿元，同比+702%。复盘乐高的发展历程，我们认为，布鲁可处在当前的发展阶段，IP与产品矩阵的丰富（24年末布鲁可拥有50余个IP&682个SKU）、深度运营（内容驱动营销&主流平台粉丝超832万）、客群的拓展（全年龄&女性客群的拓展）、渠道的扩张（24H1末公司已覆盖约15万个线下网点）、全球化等均是公司快速成长的有效抓手。同时，布鲁可计划自建产能，有望有效加强对产品品质的把控。风险提示：下游需求变化超预期，市场竞争加剧。 目录 1.乐高：全球知名玩具公司、塑料积木龙头...................................................32.乐高的成与误，在哪里？............................................................................152.1.成：赛道&用户&生态&市场&运营的共振..........................................152.2.误：专利到期&激进扩张&外包产能的阵痛........................................223.鉴往者知来者，探究布鲁可发展之路........................................................253.1.谷子经济兴起，IP与积木融为一体......................................................253.2.参照乐高，布鲁可做对了什么？..........................................................273.3.对比乐高，布鲁可改进了什么？..........................................................374.风险提示........................................................................................................38 1.乐高：全球知名玩具公司、塑料积木龙头 乐高（Lego）是一家全球知名的玩具公司，1932年创立于丹麦，最初以生产木质玩具起家，后转型为塑料积木制造商。1932年，曾是木匠的乐高创始人奥莱·柯克·克里斯蒂安森开始制造并销售木制玩具，成了乐高玩具的创业开端；20世纪40年代公司开始发力塑料积木业务；目前积木仍是公司最重要的产品，但乐高企业的业务已经涉及影视、主题乐园、电子游戏等多个领域；成为了世界上最大的玩具制造商之一。 2024年公司实现营业收入743.25亿丹麦克朗（约合838亿元人民币，汇率参考2025年7月25日汇率，1丹麦克朗=1.128元人民币，下同），同比+12.76%；净利润137.92亿丹麦克朗（约合156亿元人民币），同比+5.21%。 数据来源：公司1995-2024年年报，国泰海通证券研究 数据来源：公司1995-2024年年报，国泰海通证券研究 从历史销售情况来看，公司经历的情况大致可以分为五个阶段。1）1932-1957年：创始人奠基阶段，木制玩具起步，奠定塑料玩具基础，确定塑料积木重要地位，取得出海初步成就。 木工作坊起步，逐步确定木制玩具为重心。1916年2月公司的前身“比隆木材加工商店”成立，此时公司的商品还包括木板制成的门、窗框、厨房家具和配件、棺材、马车厢、衣柜和抽屉柜等。1929年世界经济大危机的余波带来冲击，由美国引发的金融危机对欧洲也产生了巨大的影响，丹麦经济也被牵连，民众家庭开支缩减，家具需求锐减。1932年初春，建筑业生意惨淡，木工作坊接连关门歇业，一位来自腓特烈西亚的木材商人詹斯·V.奥 尔森和同事前来拜访奥莱·柯克，并且非常称赞奥莱·柯克所制作的物件，认为他所制作的梯子、凳子、挤奶凳和熨衣板的质量令人满意，尤其是漂亮的玩具车，奥尔森当场订购了一大批奥莱·柯克的货物。这次会面也成为奥莱·柯克工作生涯中的转折点，决定将全部精力投入到实用的木制产品和木制玩具上，为工作间雇用帮工并且印制了一份价目表。 数据来源：詹斯·安德森—《乐高传》 数据来源：詹斯·安德森—《乐高传》 “LEGO”一词诞生。1936年，公司正式被命名为“乐高（LEGO）”，丹麦词语“leg godt”的缩写，意为“玩得好”，单词发音听起来不错且大人和小孩都能够念出来。后来，当公司开始向全球出口商品时，亦发现“LEGO”在拉丁语中是“我收集”的意思。 木制玩具期间的机遇与挑战，“溜溜球”。1931年，溜溜球传到了丹麦，并且迅速在全国流行，奥莱·柯克抓住了这次机遇开始大量生产溜溜球，1932年8月，溜溜球的生产达到了鼎盛时期。然而，机遇之后，挑战接踵而至，奥尔森因为破产未能取走原本的玩具大订单成品，奥莱·柯克只能外出推销，尝试与多家商店、合作社建立合作，但仍积压了大量的溜溜球，于是1933年在报纸上刊登广告。除此之外，乐高还把积压的溜溜球锯开、做成汽车等物件的轮子，以新产品的形式消化旧有库存。 从业绩上看，1935年营业额同比接近翻倍，达到了1.72万克朗（约合1.9万元人民币）；1936年，营业额又翻了一番。 数据来源：詹斯·安德森—《乐高传》 数据来源：詹斯·安德森—《乐高传》 出海的第一步，木制玩具销往德国市场。1939年，第二次世界大战爆发期间，在欧洲占有很大市场份额的德国大型玩具制造商被迫停业，但是，即使是战争期间，服兵役的男人们也会为祖国的孩子们买玩具，玩具的需求尚且存在，乐高取代德国的制造商，实现了快速成长，直到战后，乐高公司的玩具销售依然走俏。 从业绩上看，1939年，乐高的营业额达到了5万克朗（约合5.6万元人民币）；1940年营业额达到7.4万克朗（约合8.3万元人民币）；1945年营业额已经增长到35.7万克朗（约合40.3万元人民币）。 重大转折点出现，乐高塑料玩具诞生。1945年秋，丹麦禁止出售玩具枪或仿制枪的禁令解除后，乐高的玩具手枪获得了巨大的成功，然而木材短缺的问题促使奥莱·柯克寻找其他材料制作和平手枪。1946-1947年，雨衣、鞋子、尼龙袜和其他塑料制品开始出现在战后的丹麦商店里；在玩具行业内部，人们普遍认为塑料会给停滞了十年之久的玩具市场注入新的活力。1948年夏，由乐高生产的第一款塑料玩具开始销售，这款玩具是专为婴儿设计的彩色小球；次年，乐高公司的价目表上又出现了几款系列塑料玩具，包括玩具鱼、玩具水手、微型玩具动物、婴儿摇铃和塑料手枪；1949年秋，丹麦的玩具商店开始出售五颜六色的塑料小砖块，即乐高积木。 从业绩上看，乐高公司的营业额在1951年首次突破100万克朗（约合113万元人民币）。 数据来源：詹斯·安德森—《乐高传》 “乐高玩乐（玩具）系统”——“乐高积木”地位确定。从长远的发展来看，乐高需要围绕一件独特而生命力持久的产品展开工作，这种产品需要具备的特性主要为可以发展成更广泛的玩具，容易玩、容易生产、容易销售，在乐高的256种不同的木制玩具和塑料玩具中，彩色塑料积木正好符合要求。戈德弗雷德·柯克（奥莱柯克之子）形成了“乐高玩乐系统”的初步构思，不仅是把五六块或者更多的积木组装成一座建筑，还包括收集乐高积木，扩展乐高积木所提供的可能性，以此刺激顾客购买乐高礼品套装、补充礼盒的积极性。1955年公司推出了乐高玩具系统，即小镇规划系列的建筑工地套装。 从业绩上看，1955年乐高公司的营业额达到了210万克朗（约合237万元人民币）。 出海第二步，设立德国公司。1956年1月，乐高在德国的公司“乐高玩具有限公司”成立。公司旗下的积木满足了德国当时的社会需求，“二战”过后的德国对房屋、社区和城市重建的关注，以及对战后家庭团体和人际关系重建的关注，人们普遍渴望在老人和年轻人、父母和孩子之间建立亲密的纽带。在此背景下，乐高采用积极进取的销售和广告策略，凭借高品质的商品，快速实现了在德国市场的销售增长，1958年德国公司的年销售额已经达到了1000万克朗（约合1128万元人民币）。 2）1958-1978年：二代接班，获取专利，加速全球化。 产品接合力爆发，现代化乐高设计解决问题、获得专利。1958年戈德弗雷德·柯克·克里斯蒂安森从父亲手中接管乐高，同年对塑料积木进行了进一步的原厂开发，在塑料积木内部增加了三个连接管，提高了塑料积木的接合力。回溯来看，由于乐高积木是空心的结构，积木接合力的问题一直存在，且公司内部也意识到问题已经存在多年。直到1958年1月，来自德国客户的投诉成为事件的转折点，公司开始积极寻求解决接合力问题的方案，确定在积木的空心腔中加圆柱形连接管，当两块积木结合在一起时，三根连接管确保了孔和凸起牢固地连接在一起，这些积木便可以像用胶粘在一起一样，但同时又很容易拆卸；同年，拥有许多管子和凸起的现代化乐高积木获得了专利。 数据来源：詹斯·安德森—《乐高传》 全球化进程加速。1958年秋，戈德弗雷德将注意力转向全世界的英语国家和地区，得益于接合力改善的专利带来的帮助，乐高进入英国市场，并成立“英国乐高有限公司”，1960年1月，乐高首次在英国布莱顿的年度玩具