煤炭业务已出现拐点，公司价值待重估

煤炭业务已出现拐点，公司价值待重估 事件：公司于8月18日发布2025年上半年业绩。2025H1公司实现营收204.3亿元，同比+12%；归母净利润19亿元，同比-17%，归母净利同比下降主因公司主营产品煤炭售价大幅下降，煤炭产品盈利能力减弱。单季来看，25Q1/Q2实现营收96/108亿元，同比+17%/+8%；归母净利润7/12亿元，同比-35%/+0.2%，Q2环比+69%。 买入（维持） 煤炭价格回暖，下半年煤炭业务利润弹性或增大。截至2025年上半年，1）量：公司电解铝产量87.11万吨，同比增长16%；煤炭保有储量13.08亿吨，可采储量6.05亿吨，产量370.8万吨，同比增长15%；铝箔产量5.3万吨，同比增长28%。2）价（不含税）：电解铝售价16,269元/吨，同比增长4%；煤炭售价773元/吨，同比下降31%；铝箔售价26,305元/吨，同比下降1%。3）成本（不含税）：电解铝生产成本12,288元/吨，同比增长6%，主因Q1氧化铝原材料价格同比增长16%；煤炭生产成本685元/吨，同比下降11%。4）利润：电解铝毛利3986元/吨，同比下降2%，毛利占比85%；煤炭毛利91元/吨，同比下降72%，毛利占比8%，随着煤炭价格6月底止跌企稳，下半年煤炭业务利润弹性或增大。 公司电解铝低碳优势逐渐凸显。受益于水电带来的高绿电比例，云南神火率先通过全国绿电铝产品评价，成为全国首批获准生产销售绿电铝企业，具有明显的低碳优势。新疆煤电与中国电力国际发展有限公司合作，共同投资建设80万千瓦风电项目用以实现绿电替代，项目投运后将显著提高其铝产品“含绿量”、降低“含碳量”。 公司是国内冶金企业高炉喷吹用精煤的主要供应商之一。主要产品无烟煤、贫瘦煤均为稀缺煤种，精煤产出率75%左右，处于行业领先地位。其中永城矿区生产的煤炭属于低硫、低磷、中低灰分、高发热量的优质无烟煤，是冶金、电力、化工的首选洁净燃料；许昌矿区生产的贫瘦煤粘结指数比较高，可以作为主焦煤的配煤使用，具有良好的市场需求。优良的产品质量和品牌影响力为公司产品保持市场竞争地位奠定了基础，公司与宝武钢铁等国内大型冶金企业建立了稳定的战略合作关系。 作者 分析师张航执业证书编号：S0680524090002邮箱：zhanghang@gszq.com 分析师初金娜执业证书编号：S0680525050001邮箱：chujinna@gszq.com 铝箔产品涵盖高精度电子电极铝箔、食品铝箔和医药铝箔，主攻双零箔，走高品质路线。7-10微米高端超薄电池铝箔、电容器箔已实现量产，技术指标与生产稳定性居行业前列，其中8/9/10μm产品凭借在市场具有较高占有率的绝对优势成为公司拳头产品，产品质量成熟，成品率稳步提升。投资建议：公司作为铝行业领军企业，充分享受滇新电解铝双基地成本优势，水电铝享低碳溢价，电解铝业务利润弹性较大。煤炭业务已出现拐点，公 司 估 值 待重 估 。我 们 谨慎 假 设2025-2027年 电 解铝 含 税价 格 为2.0/2.05/2.1万元/吨，预计2025-2027年公司实现归母净利53/65/73亿元，对应PE 8.1/6.6/5.9倍。 相关研究 1、《神火股份（000933.SZ）：电解铝业领风骚，多元发展启华章》2025-07-28 风险提示：安全风险，环保风险，市场风险，电价调整及限电风险，产能投放不及预期风险。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：100077邮编：200120邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com