Q2镍利润稳定，钴弹性逐步释放

核心观点与关键数据

• 业绩表现：公司2025年半年报业绩符合预期，H1营收372亿元（同+23.8%），归母净利润27.1亿元（同+62.3%），毛利率15.9%（同-0.7pct）；Q2营收194亿元（同环比+28.3%/8.5%），归母净利润14.6亿元（同环比+27%/16.5%）。

• 镍业务：湿法项目持续超产，H1镍产品出货13.9万吨（同增84%），其中Q2出货7万吨（环比持平）；MHP镍H1出货约12万吨（同增超40%），Q2出货6万吨（环比持平），全年有望达24万吨（权益量近13万吨）；MHP镍成本1.2万美元/吨，Q2均价1.55万美元/吨，单吨利润0.35万美元；预计2025年镍利润贡献30-35亿元，镍价未来弹性大。

• 钴业务：H1钴产品出货2.1万吨（同降10%），Q2出货1万吨（环比持平）；刚果金钴矿3000吨，印尼湿法镍项目钴副产品权益1.2万吨；Q2钴均价上涨至24万元/吨，预计Q2贡献2亿利润增量；刚果金钴出口禁令延长三个月，预计8-9月钴价将迎来第二波涨势，若涨至30万元/吨+，公司业绩弹性15-20亿元；钴产品销售中2-3万吨为钴中间品精加工，价格上涨时加工利润增厚。

• 铜业务：预计Q2铜产品出货1.9万吨（环增20%），全年铜出货9万吨（2万吨自有矿+7万吨加工），贡献7-8亿利润。

• 锂业务：碳酸锂Q2全成本8万元/吨（含税），预计通过套保实现盈亏平衡，全年出货3万吨以上；5万吨硫酸锂项目计划年底建成，全成本降至6万元/吨（含税）。

• 正极材料：H1三元正极出货4万吨（同增18%），9系占比60%+，Q2出货2.3万吨（环增40%+），全年目标9万吨+（同增90%+）；正极材料出货目标11万吨+（同增70%+）；H1成都巴莫贡献净利润1.6亿元，正极单吨盈利0.3万元+；H1三元前驱体出货4.2万吨（同比下滑），Q2出货2.1万吨（环比持平），全年目标10万吨（同比持平）。

• 经营性现金流：H1经营性净现金流16.2亿元（同-41.5%），Q2为6亿元（同环比-67%/-41%）；Q2计提资产减值损失1.9亿，信用减值损失0.8亿。

研究结论

• 维持2025-2027年盈利预测，预计25-27年归母净利润60/67.5/82.4亿元（同增44%/12%/22%），对应PE为12.6x/11.2x/9.1x；考虑镍价底部，给予2025年15x PE，目标价53元，维持“买入”评级。

• 风险提示：上游原材料价格大幅波动，电动车销量不及预期。