2025年中报点评：压力延续，静待改善
休闲食品2025年08月17日 推荐（维持）目标价：6.5元当前价：5.53元 桃李面包（603866）2025年中报点评 压力延续，静待改善 事项： 华创证券研究所 ❖公司发布2025年半年报。25H1实现总营收26.11亿元，同比-13.55%；归母净利润2.04亿元，同比-29.7%；扣非归母净利润1.94亿元，同比-30.03%。单Q2实现营收14.1亿元，同比-12.99%；归母净利润1.2亿元，同比-31.44%；扣非归母净利1.15亿元，同比-31.72%。 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 证券分析师：范子盼邮箱：fanzipan@hcyjs.com执业编号：S0360520090001 评论： ❖25Q2总体承压延续，华中表现亮眼。25Q2华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南分别实现营收3.19/5.75/4.59/0.63/1.71/0.93/0.96亿元，分别同比-13.7%/-8.8%/-13.5%/+15.3%/-12.4%/-17.4%/-17.2%。在需求疲软、竞争加剧和渠道变革大背景下，全国各区域市场经营压力不减，基本延续营收下滑趋势、增速环比有小幅收窄，但华中地区经营进一步提速至中双位数，预计系和量贩渠道合作推进良好，拥抱新兴渠道变革区域试点成效初现。 证券分析师：严晓思邮箱：yanxiaosi@hcyjs.com执业编号：S0360524070015 证券分析师：董广阳邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 ❖费投增加叠加规模效应减弱，高基数下净利率承压。25Q2毛利率为23.83%，同比-1.23pcts，一是收入疲软、规模效应减弱，二是24年底生产基地密集投产带来折旧压力增加，三是24Q2成熟市场主动控制返货率、毛利率基数较高。销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 为8.42%/2.15%/0.42%/0.52%， 同 比+0.71/+0.4/+0.01/+0.02pcts，收入规模效应减弱使得费率全面提升，合计同比+1.14pcts，其中销售费率提升幅度最大，预计系加大门店费用、广告及宣传费用投放所致。另外所得税率同比+2.67pcts至25.2%亦部分拖累盈利。最终净利率8.49%，同比-2.28pcts。 公司基本数据 总股本(万股)159,971.92已上市流通股(万股)159,971.92总市值(亿元)88.46流通市值(亿元)88.46资产负债率(%)27.45每股净资产(元)3.2112个月内最高/最低价7.95/4.91 ❖H2收入降幅有望收窄，积极探索年轻化与渠道改革。外部需求疲软及渠道变革挑战下公司近两年经营压力较大，25Q1管理层换届后以探索新模式、强化竞争力为目标，积极推进变革，一是产品端划分“刚需稳定”和“可选升级”两大方向，稳住切片面包基本盘，并通过新品研发、IP联名、精致小包装等拓展年轻消费者；二是渠道端强化量贩等新兴渠道布局，从中保拓展至短保，并代工以消化产能；三是新增品牌推广预算用于IP合作、精准广告等以重塑品牌。当前华中等部分区域调整显效，预计H2低基数下收入降幅有望收窄，长期看多措并举，经营有望逐步企稳向好。 ❖投资建议：压力延续，静待改善，维持“推荐”评级。年内看，预计伴随公司改革举措落地、报表基数降低，25H2收入降幅有望收窄，而折旧与品牌推广费用增加之下业绩端或仍有压力，我们下调25-27年EPS预测至0.27/0.30/0.33元（原预测为0.32/0.34/0.36元），对应PE为20/18/17倍。25年定位“筑底期”、积极探索新模式，短期阵痛有利于公司中长期发展。当前股息率约4.5%，随资本开支见顶回落，后续分红及股息率有望进一步提升，维持目标价6.5元，对应25年PE估值约24倍，维持“推荐”评级。 相关研究报告 ❖风险提示：需求复苏不及预期、渠道分散化与行业竞争压力加剧、原料成本超预期上涨等。 《桃李面包（603866）2025年一季报点评：经营承压延续，静待调整显效》2025-04-21《桃李面包（603866）2024年报点评：外部压力 加剧，调整仍在继续》2025-03-21《桃李面包（603866）2024年三季报点评：压力延续，调整蓄力》2024-10-29 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 附录：财务预测表 团队介绍 首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，8年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2024年连续四届获新财富、新浪金麒麟最佳分析师评选第一名，其中2024年获新财富、新浪金麒麟、水晶球和21世纪金牌分析师等评选第一名。 ——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业） 分析师：田晨曦 英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 分析师：刘旭德 北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：王培培 南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。 ——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、调味品、烘焙休闲食品、预制食品、餐饮连锁、食品配料） 中国人民大学硕士，6年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。 分析师：严晓思 上海交通大学金融学硕士，2022年加入华创证券研究所。 研究员：严文炀 南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。 助理研究员：寸特彬 上海交通大学金融学硕士，2025年加入华创证券研究所。 执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳 上海财经大学经济学硕士，16年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2024年，获得新财富最佳分析师八届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师四届第一，获新浪金麒麟最佳分析师连续六届第一，获上证报最佳分析师评选五届第一。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所
