宏观周报：关注降息周期中受益的资产

2025年8月18日宏观周报 要点摘要 【上周焦点】 ⚫美国：上周美股震荡创新高。8月12日CPI通胀数据低于预期，三大指数集体涨超1%，但8月14日PPI数据超预期引发通胀担忧，叠加美联储官员暗示降息谨慎，美股低开。板块表现分化，科技股领涨，银行股受经济预期影响涨跌互现，黄金股因金价下跌普跌。国债收益率窄幅波动，10年期美债收益率围绕4.28%震荡，市场静候通胀数据指引，PPI公布后债券再度承压，美元指数先跌后稳。 ⚫中国：财政贴息政策刺激内需，出口复苏与消费回暖夯实经济韧性，中美关税暂缓提振风险偏好，恒生、上证等指数全线上涨，结构性行情突出；券商、医疗保健、半导体及AI产业链活跃，公用事业微跌，银行股调整。国债收益率在股债跷跷板效应下收益率上行，曲线熊陡。 ⚫日本：二季度实际GDP同比增长1%，环比增长0.3%，资本支出与消费成核心动力。经济复苏及货币政策转向预期驱动股指连创历史新高，银行股（加息预期）和出口股（日元走弱）领涨，日债收益率上行，汇率小幅下行。 ⚫欧洲：上周MSCI欧洲指数上涨1.8%，德国DAX、法国CAC40受制造业数据支撑收涨，欧元、英镑继续走强。 【宏观经济概览】 ⚫高频数据观察：美国消费边际走弱，就业市场、地产需求继续走弱，经济增长动能边际放缓，整体金融状况持续宽松。 ⚫宏观经济数据：中国7月新增人民币贷款近20年首次负增长，居民加杠杆意愿仍疲软；M1-M2剪刀差收窄。 【本周重点关注】 ⚫美国：7月新屋开工、成屋销售；8月费城联储制造业指数⚫日本：7月进出口；7月CPI⚫德国：二季度GDP；7月PPI 【观点及配置建议】 ⚫关注美国降息周期中受益的资产： ➢利率：美债利率见顶一般由降息预期驱动，机会确定。➢权益：股市中长期走势的关键仍在于经济是否发生衰退，历史降息周期中港美股表现突出的行业包括：医疗保健、公用事业、日常&可选消费、TMT行业。 ➢大宗商品及贵金属：核心逻辑是“实际利率下行+避险需求”：黄金>白银>铜等工业品的配置顺序占优。 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 曾伟杰SFC CE No.: BUH477+852 2899 8300javezeng@guosen.com.cn 国信证券(香港)·宏观周报曾伟杰,+852 2899 8300，javezeng@guosen.com.cn 一、全球主要资产表现 本周全球主要股指多数上涨，利率上行，贵金属、大宗商品多数价格下跌，美元兑其他主要货币汇率多数下跌，美元走弱。 ➢权益：发达、新兴市场股指多数上涨，中国、日本股市表现强劲，沙特股市表现最差。➢利率：美债收益率曲线趋陡，10y国债收益率上行至4.32%；中债10y国债收益率上行至1.76%。➢商品：农产品价格表现较强，COMEX黄金收于3400美元/盎司以下。➢汇率：美元指数跌0.43%至97.85，美元兑日元跌0.39%至147.16。 国信证券(香港)·宏观周报曾伟杰,+852 2899 8300，javezeng@guosen.com.cn 二、宏观经济概览 政策及央行动态 关税方面，自2025年8月12日起中美再次暂停实施24%的关税90天；美国总统特朗普称黄金不会被加征关税。 ➢中国商务部发布中美斯德哥尔摩经贸会谈联合声明：美国将继续修改2025年4月2日第14257号行政令中规定的对中国商品（包括香港特别行政区和澳门特别行政区商品）加征从价关税的实施，自2025年8月12日起再次暂停实施24%的关税90天，同时保留按该行政令规定对这些商品加征的剩余10%的关税。中国将继续修改税委会公告2025年第4号规定的对美国商品加征的从价关税的实施，自2025年8月12日起再次暂停实施24%的关税90天，同时保留对这些商品加征的剩余10%的关税；并根据日内瓦联合声明的商定，采取或者维持必要措施，暂停或取消针对美国的非关税反制措施。 利率方面，美国财长贝森特对美联储9月降息感到乐观；美联储穆萨勒姆认为基于目前经济状况，现在决定下月降息为时过早。 ➢美国财长贝森特表示，对美联储9月会议感到乐观，有可能降息50个基点并进行一系列降息操作，认为目前美联储的利率应该再下调150至175个基点。➢美联储穆萨勒姆表示，50个基点的降息并不符合当前的经济状况或数据，现在决定是否在下个月的会议上降息还为时过早。 其他方面，美国白宫已证实要求向英伟达、AMD对其销往中国大陆的芯片征收15%“交易许可税”；市场消息中国建议国内企业避免使用英伟达H20芯片；市场消息中印正在商谈恢复当地生产商品的边境贸易。 ➢美国白宫12日证实，两家美国芯片制造商英伟达和AMD已经同意一项特殊协议，将其在华销售芯片收入的15%上缴给美国政府，以换取相关产品的出口许可证。白宫同时表示，该协议未来可能扩大至更多公司。 ➢彭博引述知情人士称，中国建议国内企业避免使用英伟达H20芯片，尤其是服务政府部门的应用场景，AMD的AI芯片也受影响。知情人士称，在表述中，相关部门对在政府或者国家安全相关领域使用H20芯片尤其反对，不管涉及的企业是国资还是民企背景；对于H20用于一般商业业务，相关部门也不鼓励。➢据彭博，印度新德里知情官员表示，印度和中国正在商谈恢复当地生产商品的边境贸易，这种贸易之前已经暂停逾5年，标志着两国缓慢但稳步缓和双方长期紧张局势的最新举措。 高频数据观察 高频数据显示，美国消费边际走弱，就业市场继续走弱，地产需求仍偏弱，经济增长动能边际放缓，经济意外指数回落，整体金融状况持续宽松。 ➢消费方面，RedBook零售指数同比回落0.8%；8月密歇根大学消费者信心指数初值回落。➢就业市场方面，8月9日当周初请失业金人数录得22.4万人，低于预期的22.8万人，前值由22.6万人修正为22.7万人。8月2日当周持续申领失业金人数为195.3万人，较前一周下降1.5万人，仍维持在2021年以来的高位。➢地产方面，30年期固定利率房贷利率连续第四周下降至6.58%，MBA购买指数有所回升。➢金融与经济状况方面，主要国家花旗经济意外指数回落，金融状况持续宽松，整体经济增长动能边际放缓。 国信证券(香港)·宏观周报曾伟杰,+852 2899 8300，javezeng@guosen.com.cn 资料来源：彭博，国信证券（香港）财富研究部整理 资料来源：彭博，国信证券（香港）财富研究部整理 资料来源：彭博，国信证券（香港）财富研究部整理 资料来源：彭博，国信证券（香港）财富研究部整理 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 国信证券(香港)·宏观周报曾伟杰,+852 2899 8300，javezeng@guosen.com.cn 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 当周宏观经济数据 美国7月CPI&PPI数据： ➢7月CPI环比上涨0.2%，符合预期，低于6月的0.3%；同比上涨2.7%，低于预期，与6月持平；➢核心CPI同比增长3.1%，略高于预期的增长3%，前值为增长2.9%；环比增长0.3%，为1月以来高位，符合预期，前值为增长0.2%。➢7月PPI同比上涨3.3%，大幅超出市场预期的2.5%，为2月以来高位，前值由2.3%修正为2.4%；环比上涨0.9%，为2022年6月以来最大增幅，高于预期的0.2%，前值为0%。➢7月核心PPI同比上涨3.7%，高于预期的2.9%，前值为2.6%；环比上涨0.9%，高于预期的0.2%，前值为0%。 中国7月金融数据： ➢1-7月新增人民币贷款、社会融资规模增量低于预期；➢7月社融增量1.16万亿元，7月末社会融资规模存量431.26万亿元，同比增长9%；➢7月新增人民币贷款-500亿元，为2005年7月以来首次负增长；➢M2同比增长8.8%超预期，前值8.3%；M2-M1剪刀差为3.2%，较6月缩小0.5%。 图11：7月美国核心CPI同比增长3.1% 国信证券(香港)·宏观周报曾伟杰,+852 2899 8300，javezeng@guosen.com.cn 资料来源：彭博，国信证券（香港）财富研究部整理 资料来源：彭博，国信证券（香港）财富研究部整理 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 本周重点关注 ➢美国：7月新屋开工、成屋销售数据；8月费城联储制造业指数➢日本：7月进出口数据；7月CPI数据➢德国：二季度GDP数据；7月PPI数据 表2：本周宏观日历 国信证券(香港)·宏观周报曾伟杰,+852 2899 8300，javezeng@guosen.com.cn 国信证券(香港)·宏观周报曾伟杰,+852 2899 8300，javezeng@guosen.com.cn 三、观点及配置建议 美国降息周期中受益的资产 ⚫降息周期的分类 ➢1980年以来，9轮美联储降息周期，可以依据降息的催化因素（经济走弱或“黑天鹅”事件冲击）以及结果（经济是否发生衰退），划分为预防式、衰退式两类。 资料来源：万得，NBER，国信证券（香港）财富研究部整理 ⚫利率的确定性机会 ➢美债利率见顶一般由降息预期驱动。➢利率下行区间通常伴随美联储货币政策宽松（降息或QE）。 图18：利率下行区间通常伴随美联储货币政策宽松 国信证券(香港)·宏观周报曾伟杰,+852 2899 8300，javezeng@guosen.com.cn 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 ⚫权益资产的表现 ➢复盘权益资产历史表现，决定股市中长期走势的关键仍在于经济是否发生衰退。 ▪预防式降息中经济实现“软着陆”：股债往往同步走强，权益资产受益于分子和分母端“戴维斯双击”，降息引导实际利率下行，有助于提振PE，经济进一步回暖支撑EPS。▪衰退式降息中经济发生衰退：美股中期往往大幅下跌，需等待经济基本面见底并预期改善后，股市再度上涨。 ➢比较过往9轮降息周期全球主要股市的表现： ▪注意全球流动性因素的影响，若美国经济发生衰退，全球资金相对加速回流美国，其他国家股市更加遭受重创。▪如表4所示，过往9轮降息周期中，仅美股、中国A股和港股指数录得平均正收益。（注：如在统计中剔除1990.03-1993.09降息周期上证指数的巨额涨幅，该指数平均涨跌幅则为负值，美股平均表现仍最强）。 资料来源：万得，NBER，国信证券（香港）财富研究部整理 国信证券(香港)·宏观周报曾伟杰,+852 2899 8300，javezeng@guosen.com.cn ⚫降息周期中表现突出的行业 ➢统计过往降息周期中美股、港股各行业平均涨跌幅： ▪美股中，表现突出且优于股市基准指数（标普500指数，8%+）的行业依次为医疗保健（17%+）、日常消费（16%+）、可选消费（12%+）、公用事业（11%+）、信息技术&通讯服务（10%+）。 ▪对港股而言，表现突出且优于股市基准指数（恒生指数，-14%+）的行业依次为必须性消费（11%+）、公用事业（4%+）、资讯科技（-6%+）、医疗保健（-6%+）。 ➢从历史几轮周期跑赢基准指数概率的角度来看（胜率大于60%）： ▪美股中，跑赢标普500指数概率最高的行业依次为公用事业（78%）、信息技术&通讯服务&医疗保健&可选消费&日常消费（67%）。 ▪对港股而言，跑赢恒生指数概率最高的行业依次为公用事业（83%）、必须性消费&医疗保健&工业（67%）。 ➢行业逻辑： ▪公用事业等防御板块是降息初期的避风港，市场波动加剧时，资金偏好稳定现金流资产。▪