经济数据走弱，但难改债券颓势

国债：震荡2025年8月17日 7月经济数据普遍走弱，尤其是内需加速收敛。私人部门内生性修复动能不足；政策思路重在调结构、托底政策相对不多是内需走弱的两个原因。具体来看：1）1-7月固定资产投资增速录得1.6%，前值2.8%，预期值2.68%。房地产、基建和制造业三大分项投资增速均较前值下降。房地产存在内生性走弱动能，而当前政策较为关注中长期转型，短期托底政策有限，因此继续走弱。制造业当月投资增速转负，一方面企业缺乏增加资本开支的意愿，中长期贷款持续同比少增；另一方面设备工器具购置增速也在下降。基建当月增速同样转负，水力、电力、交运三大方向投资增速均有所放缓。2）居民收入-消费的正向循环 尚 未 形 成 ， 随 着 政 策 力 度 边 际 下 降 ，7月 社 零 增 速 录得3.7%，较前值下降1.1个百分点。需求侧的疲弱正在向供给端传导，叠加“反内卷”政策逐渐推进，7月工增同比录得5.7%，较前值下降1.1个百分点。不过总体来看，工增同比读数仍要明显高于消费、投资，供强需弱格局仍然存在。 今年经济增速前高后低概率较大。由于上半年经济运行情况良好，全年实现5%目标增速的难度不大，Q3集中出台增量的、全面性的刺激政策的概率下降，而此前部分支撑经济增长的逻辑能否持续尚需观察，尤其是中美贸易谈判尚存在不确定性，下半年经济增速有回落风险。 ★债市对基本面脱敏，短期偏弱震荡 虽然7月多项经济指标走弱，但股市上涨行情自我强化，股债资产均对基本面脱敏，权益资产上涨压制债市的格局短期难以改变。资金面相对均衡，但进一步宽松的想象空间不足，其并不能有效对冲权益资产上涨所带来的利空，只是会使得短债利率上行幅度略小。总体来看，近期债市震荡偏弱。 ★风险提示： 财政政策超预期、资金面超预期收敛。 1、7月经济数据普遍走弱，内需加速收敛 7月 经 济 数 据 普 遍 走 弱 。 具 体 来 看 ，7月 工 增 同 比 录 得5.7%， 前 值6.8%， 预 期值5.82%；社零同比增3.7%，前值4.8%，预期值4.87%；1-7月固定资产投资累计同比增1.6%，前值2.8%，预期值2.68%。数据公布后，国债期货小幅上涨。 综合经济、金融、PMI等多项指标来看，7月经济的改善主要体现在预期端，除外需外的数据放缓迹象较为明确。私人部门内生性修复动能不足；政策思路重在调结构、托底政策相对不多是内需走弱的两个原因；需求侧的疲弱正在向供给端传导，叠加“反内卷”政策逐渐推进，生产端也在走弱，不过由于高技术制造业增加值高速增长，供给增速仍然明显高于需求，供强需弱的问题仍然存在。 今年经济增速前高后低概率较大。由于上半年经济运行情况良好，全年实现5%目标增速的难度不大，Q3集中出台增量的、全面性的刺激政策的概率下降，而此前部分支撑经济增长的逻辑能否持续尚需观察，尤其是中美贸易谈判尚存在不确定性，下半年经济增速有回落风险。当前债市面临的核心矛盾是基本面依然偏弱与风险偏好偏强运行之间的矛盾，虽然基本面偏弱，但股市持续上涨吸引居民部门存款加速入场，市场自我强化，风险偏好偏强运行应能够持续，债市暂以震荡略偏弱为主。 1.1需求端：制造业、基建和地产投资增速均较前值下降 1-7月 ， 制 造 业累 计 投 资 增 速 为6.2%， 前 值 为7.5%；7月 当 月 制 造业 投 资 增 速 为-0.25%，前值为5.1%。一者，后续贸易冲突存在不确定性，企业主动投资扩产意愿低，中长贷持续同比少增，1-7月民间投资增速录得-1.5%，较前值下降0.9个百分点。二者，反内卷政策也抑制了部分企业的投资扩产行为，产能利用率相对偏低的电气机械、汽车、专用设备等行业的投资增速均在下降。三者1-7月企业设备工器具购置增速 录得15.2%，较前值下降2.1个百分点，设备更新政策效力正在边际下降。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 展望未来，制造业投资增速回落的方向是相对确定的。一方面，国内终端需求修复动力不强，海外贸易环境存在变数，企业长期投资意愿不强；另一方面，随着反内卷政策逐渐推进，产能利用率较低、重复投资较多的行业投资增速将会下降。另外，此前设备更新政策持续托底制造业投资，但近期数据显示政策效力也在退坡。分行业来看，外需依存度较高、产能利用率偏低的行业的投资增速有自发下降的压力；预计受益于政策、科技含量较高的行业的投资会高速增长，部分行业的投资增速还会上升。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 1-7月，广义基建累计增速为7.29%，前值为8.9%；狭义基建增速为3.2%，前值为4.6%；7月当月广义基建增速为-1.9%，前值为5.3%。基建增速加速下降。1-7月交通运输、仓储和邮政业、电力、热力、燃气及水的生产和供应业和水利、环境和公共设施管理业投资增速分别为3.9%、21.5%和2.0%，分别较前值变化-1.7、-1.3和-1.5个百分点。一者，夏季高温多雨影响企业施工进度；二者，1-7月水利管理业投资增速录得12.6%，较前值下降2.8个百分点，前期国债资金对水利投资的支撑下降；三者，地方政府主导的公共设施管理等行业投资增速也在继续下降，地方政府财政力度有待进一步释放。 展望未来，基建同比增速下降压力仍存，但降幅应不大。由于上半年经济运行情况良好，全年实现5%的目标增速难度不大，7月政治局会议并未出台较多托底经济政策，其主张落实存量政策，加快发行政府债券。由于增量政策相对有限，而去年下半年基建增速相对较高，后续基建同比读数存在下降压力。不过考虑到后续政府债券加快发行、财政存款逐渐支出，基建增速下降压力应不大。 7月地产数据继续普遍走弱。1-7月商品房销售额增速录得-6.5%，较前值下降1个百分点，销售端走弱和7月居民信贷数据能够相互印证，居民主动举债购房的意愿仍然极低。销售端压力持续存在，房价和房企资金来源都会受到负面影响，这又会进一步压制房企投资。1-7月，房地产开发投资累计增速录得-12.0%，较前值下降0.8个百分点。 地产止跌回稳仍待政策支撑。信贷数据、地产数据充分表明居民部门主动举债加杠杆的意愿较低，而销售迟迟难以企稳，地产整个产业链条都较难止跌回稳。稳地产的关键是出台增量政策，由于上半年经济超预期增长，在全年实现5%增长目标难度不大的情况下，7月政治局会议并未提及增量托底性政策，而是强调加速地产转型，推动城市高质量发展。短期来看，地产数据有进一步走弱的压力。随着地产需求逐渐走弱，9-10月可能成为政府出台稳地产政策的潜在观察期，届时需密切关注政策动向。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 1.2需求端：政策力度下滑，社零增速继续下降 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 7月社零同比增3.7%，前值4.8%，预期值4.87%；环比增速录得-0.14%，弱于近3年同期平均水平。今年上半年消费回升较为依赖政策刺激，实际上居民收入-消费的正向循环尚未形成，随着政策力度边际下降，社零也再度回落。具体来看：1）7月商品零售和餐饮收入增速分别为4.0%和1.1%，分别较前值变动-1.3和+0.2个百分点。餐饮收入基数较高，实际上两年平均同比增速也是在下降的，这与违规吃喝减少能够对应。2）以旧换新政策力度或边际下降，汽车、家具、家电音响、文化办公等品类的商品零售增速均较前值下降。3）7月金银珠宝零售增速录得8.2%，前值6.1%，近期贵金属涨价带动了相关商品零售同比读数回升。 下半年消费增速上升难度加大，但长期消费增长路径逐渐清晰。一者，去年国补从8月底开始陆续启动，后续基数逐渐抬升影响社零同比读数。二者，前期消费回升主要依赖政策补贴，虽然下半年国补等政策仍将持续，但部分耐用品消费需求已经被透支，且后续出台增量的、有力的稳消费政策的概率是有所下降的。三者，下半年外需走弱压力将会逐渐显现，而外需走弱具有一定乘数效应，其也会影响国内居民的收入、收入预期以及消费意愿。不过也要看到，我国正在积极调整政策以释放中长期的消费动能，比如补贴生育、教育、养老等，长期消费增长路径逐渐清晰。 1.3生产端：需求走弱、反内卷政策共同导致生产增速小幅下降 7月 工 增 同 比 增 长5.7%， 前 值6.8%， 预 期 值5.82%； 环 比 增 速 为0.38%， 前 值为0.50%，过去三年同期平均值为0.31%，工业生产温和降温。需求走弱和反内卷政策推进共同导致了工业生产增速放缓，不过高技术制造业增加值增速仍然较高，工增同比并未明显下降。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 7月，采矿业、制造业和电力、燃气及水的生产和供应业增加值增速分别为5.0、6.2%和3.3%，分别较前值变动-1.1、-1.2和+1.5个百分点，制造业生产增速降幅较大，夏季用电需求上升，电热燃水供应业增加值增速反而上升。具体来看：1）国内消费需求转弱，食品制造业（7月增速为3.8%，较前值下降2.6个百分点）、酒、饮料和精制茶制造业（7月增速为0.1%，较前值下降3.3个百分点）增加值增速均较前值下降。2）7月出口增速虽较6月上升，出口交货值增速却下降至0.8%，企业或通过消化库存的方式出口。出口依赖度较高的电气机械、纺织等行业增加值增速均较前值下降。3）反内卷政 策逐 步推 进也 导 致了 部分 行业 增加 值 增速 下降 ，比 如 汽车 制造 业（7月 增速为 8.5%，较前值下降2.9个百分点）。但反内卷政策尚未导致各行业生产普遍放缓，黑色金属冶炼及压延加工业增加值增幅反而上升，钢材产量增速也小幅上升。4）高技术制造业增加值增速仍然较高，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增加值增速上升（7月增速为13.7%，较前值上升3.6个百分点），计算机通信行业增加值增速也未明显下降。 年内工业生产或将韧性回落。回落一是因为在出台托底性政策之前，内需走弱压力或将延续；二是因为虽然中美对等关税再度延期，但前期抢出口也会导致后续出口需求被透支，且从本月数据来看，企业或将通过消化库存而非新增生产的方式出口商品；三是因为反内卷政策将会继续推进，反内卷政策倡导企业有序竞争，部分依靠恶性竞争方式存活的产能将被逐渐出清。“两新”等政策仍在生效，高技术制造业生产应持续高速增长，这将部分对冲生产端的走弱压力，最终工业生产的走弱将是韧性的。 2、债市对基本面脱敏，短期偏弱震荡 由于上半年经济运行情况良好，全年实现5%增速难度不大，我国抓住这一时间窗口加速调整经济结构、推动经济转型，比如推进反内卷政策、推动地产高质量发展等。但内需内生性修复动力不强，抢出口透支效应将逐渐显现，在缺乏增量托底政策的背景下，后续经济增速面临一定下降压力。 虽然基本面表现不强，但股债资产均对基本面脱敏，权益资产上涨压制债市的格局短期难以改变。权益市场之所以对基本面脱敏，是因为行情已经出现自我强化特征。不断上涨的权益市场能够吸引更多的资金入市，居民存款加速搬家，资金流入又进一步提升了股票价格。短期尚无能够打破股票市场自我强化的明显利空因素，预计权益市 场还将震荡上涨，长端债券品种面临的压力仍然较大。 资金面相对均衡，但短期内进一步宽松的想象空间不足。近期央行连续通过买断式逆回购等方式向市场投放流动性，税期的资金面相对均衡，但当前债市已经完成了对资金面现状的定价。后续货币政策态度、资金面进一步转松的概率相对有限。央行Q2货政报告对物价的判断边际趋向积极，同时也强调“防空转”等目标；即使市场期待买断式逆回购降息，但资金利率中枢也难以进一步下行。总之资金面均衡并不能有效对冲权益资产上涨所带来的利空，只是会使得短债利率上行幅度略小。 策略方面： 1）短期债市偏弱，交易盘博弈反弹需谨慎。2）建议关注空头套保