信用周观察系列：信用债哑铃策略

评级及分析师信息 联系电话： 分析师：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSAC NO：S1120524090001 目前信用债收益率、利差均处于历史低位，叠加债市不确定性较多、波动加大，机构整体偏谨慎，尤其是对长久期信用债。一方面，7月中下旬以来基金对长久期信用债的需求偏弱，最近三周合计净卖出47亿元5-10年信用债。另一方面，5年以上信用债二级成交占比也明显下降，其中5年以上信用债成交占比从7月中旬15.4%的偏高位置持续降至5.9%，而1年以内成交占比由29.4%升至36%。 分析师：曾禹童邮箱：zengyt@hx168.com.cnSAC NO：S1120524090003 在此背景下，信用债哑铃策略或占优，即同时持有票息较高、低波动的防守型品种，以及流动性好的高波动博弈型品种。其中，防守型品种首选1-3年中低等级城投债，由于票息较高，在债市下行或震荡行情下不会表现太差，并且在调整阶段票息能够覆盖一部分资本 损失，回撤比较可控。 联系人：陈颂歌邮箱：chensg@hx168.com.cnSAC NO： 我们计算各类型信用债2025年以来的持有期收益率（持有期收益率=票息收益+资本利得/损失），根据行情分为四个阶段，1-3年中低等级城投债的持有期收益率普遍要高于中长久期高等级品种，并且整体持有体验要更好。截至8月15日，3年AA和AA(2)城投债收益率分别为2.03%、2.15%，信用利差在36-47bp之间，距离2024年1/4分位数值还有2-6bp的空间，在利差均值-1倍标准差附近，比利差下限（均值-2倍标准差）高9-12bp。 联系电话： 博弈型品种可以选择流动性好的大行资本债。今年以来窄幅震荡的行情中，大行资本债“利率波动放大器”的属性有所削弱，其信 用利差变动与相应期限利率债之间的相关性明显下降，这也意味着其 操作难度在上升。不过，最近一周，由于债市波动加大，大行资本债“放大利率波动”的属性回归，5年AAA-级银行二级资本债信用利差与5年期 国 开债收益率之间的相关系数回升至0.4以上，并且结合往年来看，这种高相关性往往会维持一段时间，这也为波段操作提供了有利条件。 目前4-5年大行资本债收益率已调整至2%以上，有一定吸引力，但仍需观察资金面及市场风险偏好的变化，不过越调整越是买入契机。一方面，8月以来银行资本债表现分化，短久期、低等级品种收益率大幅下行，而中长久期大行资本债收益率上行，且表现明显弱于同 期的普信债，性价比有所回升，如果后续债市修复，或迎来补涨机会 。尤其是4年AAA-银行资本债性价比更高，目前信用利差相比2024年1/4分位数值还有8bp的压缩空间。另一方面，目前4-5年大行资本债收益率上行至2%以上，保险机构开始积极参与，最近一周净买入其他类债券（主要是银行资本债）61亿元，或起到一定托底作用。 风 险 提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变 化；信用风险超预期。 正文目录 1.城投债：融资继续回暖，短端票息品种抗跌...................................................................................................82.产业债：发行利率全线上行，高评级成交占比回升........................................................................................103.银行资本债：收益率全线上行，中长久期表现更弱........................................................................................124.风险提示....................................................................................................................................................15 图表目录 图1：主要非银机构二级市场净买入信用债规模（亿元）...............................................................................................................4图2：5年以上信用债二级成交占比明显下降......................................................................................................................................4图3：最近一周银行资本债“利率波动放大器”的属性有所回归..................................................................................................7图4：8月11-15日，保险净买入61亿元其他类债券（主要是银行资本债）..........................................................................8图5：发行利率未进一步向下突破（%）...............................................................................................................................................9图6：3Y、5Y、10Y二级资本债-TLAC债利差（bp）..................................................................................................................14图7：截至8月15日，3Y AAA商金债信用利差为12bp.............................................................................................................15 表1：信用债收益率、信用利差又降至历史低位.................................................................................................................................5表2：3年中低等级城投债信用利差仍有压缩空间.............................................................................................................................6表3：4-5年大行资本债收益率已调整至2%以上...............................................................................................................................7表4：城投债收益率和信用利差变动（bp，%）.................................................................................................................................9表5：8月11-15日，城投债分期限、隐含评级成交情况.............................................................................................................10表6：8月，建筑装饰、煤炭、非银金融和综合行业净融资规模较大（亿元）.....................................................................11表7：8月11-15日，产业债分期限分隐含评级成交情况.............................................................................................................12表8：2025年8月11-15日，银行资本债收益率及利差变动......................................................................................................13表9：2025年8月11-15日，银行资本债成交情绪大幅转弱......................................................................................................14表10：2025年8月11-15日，城商行资本债成交向高等级集中...............................................................................................14 8月11-15日，股市走强压制债市表现，普信债收益率全线上行，但信用利差大多被动收窄。具体来看，城投债收益率上行1-8bp，其中2-4年、7-10年AA(2)及以上品种表现更弱，收益率上行幅度在4-8bp之间。信用利差大多被动收窄，其中5年利差收窄3-5bp。 银行资本债表现弱于普信债，收益率上行2-10bp，信用利差大多走扩。其中，中长久期品种表现更弱，4-5年和10年大行二级资本债、4-5年银行永续债收益率上行幅度在7-10bp之间。与同期城投债相比，4-5Y大行资本债收益率多上行5-8bp。 7月中下旬，“反内卷”政策使得商品、权益市场行情火热，风险偏好明显上升，信用债跟随债市调整。月末政治局会议落地，通稿对“反内卷”的表述相对温和，股市下跌，且各商品交易所追加开仓限制，平抑投机交易，债市随之进入修复阶段。但权益市场在经历了急跌之后再度进入上升通道，导致债市再次调整。目前信用债收益率、利差均处于历史低位，叠加债市不确定性较多、波动加大，机构整体偏谨慎，尤其是对长久期信用债。 一方面，7月中下旬以来基金持续卖出长久期信用债。7月中上旬基金、理财等非银机构对信用债的配置需求较大，如基金在6月30日-7月18日共买入1264亿元信用债，其中5-10年买入87亿元。7月第四周（7月21-25日），债市调整叠加资金面收敛，理财预防性赎回基金，导致基金在二级市场抛售信用债，当周基金 净卖出234亿元信用债。最近三周，虽然基金恢复信用债需求，整体维持净买入状态，但买入期限主要集中在3年以内，对于5-10年长久期信用债需求依然偏弱，合计净卖出47亿元。 资料来源：WIND，华西证券研究所 另一方面，5年以上信用债二级成交占比也明显下降。7月中旬以来，5年以上信用债成交量明显下降，成交占比从15.4%的偏高位置持续降至5.9%。与之对应的是，短久期信用债成交活跃度提升，1年以内成交占比由29.4%升至36%，1-2年占比由17.5%升至18.8%。 图2：5年以上信用债二级成交占比明显下降 资料来源：WIND，QB，