信用周报：信用债哑铃策略行情显现

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年01月08日 【债券周报】 信用债哑铃策略行情显现 ——信用周报20240108 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 证券分析师：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com执业编号：S0360523070008 证券分析师：�紫宇 邮箱：wangziyu@hcyjs.com执业编号：S0360523110002 相关研究报告 《【华创固收】假期消费强，节后复工慢——每周高频跟踪20240107》 2024-01-07 《【华创固收】权益弱势或延续，关注高YTM 策略——1月可转债月报》 2024-01-04 《【华创固收】高收益债成交规模降至历史低位 ——高收益债市场观察（第�十一期）》 2024-01-04 《【华创固收】把握流动性，等待调整机会——1月债券月报》 2024-01-03 《【华创固收】短端品种迎来加速修复行情——信用周报20240101》 2024-01-01 年初信用债收益率走势分化，整体1-2y以及5y品种收益率表现较优，哑铃策略行情显现，但受无风险利率上行影响，信用利差普遍被动收窄。年初央行连续大规模净回笼，资金面未明显转松，无风险利率有所上行，信用债收益率走 势较为分化，期限上1-2年期以及5年期品种收益率下行幅度明显，等级上隐含评级AA品种收益率整体优于AA+、AAA。分板块看，年初化债行情继续演绎，城投债收益率全线下行；地产债及钢铁债短端低等级表现较优；金融债表现整体优于非金融债，短端及长端品种收益率下行显著，反映出当前市场青睐于对金融债采取哑铃策略。 二级市场：金融债整体表现占优，信用利差普遍被动收窄 1、城投债方面，各品种收益率普遍下行，中低等级品种表现优于高等级，其中2-3y隐含评级AA-品种继续大幅下行11-12BP，化债政策延续下低等级城投债行情持续演绎。分区域来看，本周宁夏、青海、吉林等区域城投利差下行 幅度较大，均超过20BP，其中宁夏、青海、云南等重点化债省份当前利差分位数仍较高，或存在信用挖掘空间。 2、地产债方面，收益率走势分化，1-2年期品种下行较为显著，其中1yAA品种收益率下行2-11BP。除1年期以外，当前地产债信用利差普遍处于40%-80%的历史分位数水平，在资产荒行情下可关注中短端隐含评级AA+及以上央国企地产债的修复机会。 3、周期债方面，煤炭债收益率走势分化，其中1y、2y、5y品种表现较好，当前2y-1y隐含评级AA品种期限利差仍较为充裕，或存在一定骑乘策略操作空间；钢铁债收益率走势分化，1yAA低等级品种下行8BP，2y、5y中高等级下 行1-2BP，其余品种普遍上行，相较于煤炭债，当前钢铁债品种溢价较低，且考虑到行业基本面仍处于较低景气度区间，整体配置性价比偏低。 4、金融债方面，银行二级资本债收益率走势分化，1-2y品种收益率窄幅震荡 3-5y品种收益率下行1-3BP，银行永续债收益率普遍下行，其中1年期品种表 现较好，收益率下行5-7BP；券商次级债收益率走势分化，3y、4y各品种收益率上行1-2BP，而其余各期限等级品种收益率下行1-4BP；保险次级债收益率普遍下行1-7BP，1y、5y表现较好。 一级市场：信用债净融资额环比上升，城投债净融资由负转正。本周信用债发行规模1,838.76亿元，较上周增加924.64亿元，净融资额991.23亿元，较上周增加3,318.43亿元。城投债净融资额545.83亿元，较上周增加1,227.34亿元。本周取消发行规模为7.5亿元，较上周有所下降。 成交流动性：本周信用债市场整体活跃度有所下降。大金融债作为信用债流动性较好品种，其成交流动性情况如下：1、银行二永债周度换手率有所下降，从上周4.31%下降至3.96%；2、银行普通债周度换手率有所下降，从上周3.46%下降至2.16%；3、券商次级债周度换手率有所下降，从上周4.02%下降至0.87%；4、保险次级债周度换手率有所下降，从上周3.71%下降至2.00%。 评级调整：本周有4家评级下调主体，无评级上调主体 重点政策及热点事件：1）1月2日，国厚资产发布公告未能清偿到期债务，主要受资产包处置不达预期、投资的股权未能按照计划退出、再融资面临挑战等因素影响，关注后续公司债券偿付情况。2）1月5日，中国人民银行工作会议强调稳妥推进重点领域金融风险防范化解，包括支持融资平台债务风险化解、满足各类房地产企业合理融资需求、推动中小金融机构化解。3）1月5日，国家金融监督管理总局发布《金融租赁公司管理办法（征求意见稿）》，主要侧重坚持回归租赁业务本源，严格准入标准和监管要求。4）1月5日，广西农商行、海南农商行、四川农商行三家省级农商行获批筹建，省联社改革再度迎来扩容，有利于进一步化解区域高风险机构风险。 风险提示：数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。 目录 一、二级市场：金融债整体表现占优，信用利差普遍被动收窄5 二、一级市场：信用债净融资额环比上升，城投债环比由负转正11 三、成交流动性：银行二永债换手率有所回落，券商次级债换手率明显下降12 四、评级调整：本周有4家评级下调主体，无评级上调主体14 �、重点政策及热点事件：国厚资产债务违约、三家省级农商行获批筹建等14 六、风险提示16 图表目录 图表1年初信用债收益率走势分化，哑铃策略行情显现5 图表2当前各品种信用债利差及收益率比价一览（截至2024年1月5日）6 图表3中短票期限利差变动6 图表4城投债期限利差变动6 图表5中短票等级利差变动7 图表6城投债等级利差变动7 图表7中短票收益率、信用利差及其分位数水平变化7 图表8城投债收益率、信用利差及其分位数水平变化7 图表9城投区域利差及其分位数水平变化8 图表10地产债收益率、信用利差及其分位数水平变化8 图表11煤炭债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表12钢铁债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表13银行二级资本债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表14银行永续债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表15券商次级债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表16保险次级债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表17信用债合计发行、偿还和净融资（亿元）11 图表18城投债周度发行、偿还和净融资（亿元）11 图表19各品种净融资额（亿元）11 图表20发行等级分布（亿元）11 图表21发行期限分布（亿元）12 图表22发行企业性质分布（亿元）12 图表23发行行业分布（亿元）12 图表24取消发行额（亿元）12 图表25银行间信用债成交金额（亿元）13 图表26交易所信用债成交金额（亿元）13 图表272020年以来分类型商业银行债周度换手率13 图表282020年以来分类型商业银行债周度成交金额13 图表29分隐含评级银行二级资本债周度换手率13 图表30分隐含评级银行永续债周度换手率13 图表312020年以来券商次级债周度换手率14 图表322020年以来保险次级债周度换手率14 图表33本周主体评级下调事件一览14 图表34本周信用债市场重点政策与热点事件跟踪15 年初信用债收益率走势分化，整体1-2y以及5y品种收益率表现较优，哑铃策略行情显现，但受无风险利率上行影响，信用利差普遍被动收窄。年初央行连续大规模净回笼，资金面未明显转松，无风险利率有所上行，信用债收益率走势较为分化，期限上1- 2年期以及5年期品种收益率下行幅度明显，等级上隐含评级AA品种收益率整体优于AA+、AAA。分板块看，年初化债行情继续演绎，城投债收益率全线下行；地产债及钢铁债短端低等级表现较优；金融债表现整体优于非金融债，短端及长端品种收益率下行显著，反映出当前市场青睐于对金融债采取哑铃策略。 图表1年初信用债收益率走势分化，哑铃策略行情显现 近1周中债估值收益率变化(%) 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA 中短票 2 2 -1 -1 -2 -2 1 1 -3 1 -1 1 -2 -3 -2 城投债 -1 -2 -3 -1 -2 -3 0 -1 -3 -2 -4 -4 -2 -2 -2 地产债 -3 2 -11 -3 -2 -5 2 1 3 3 -1 9 0 -3 6 钢铁债 2 2 -8 -2 -2 1 1 1 13 1 0 19 -1 -2 17 煤炭债 2 -3 -1 -1 -5 -3 1 1 -3 1 -1 1 -2 -3 -2 银行二级资本债 -1 1 1 0 -1 -2 -1 -1 -3 -2 -1 -3 -2 -3 -3 银行永续债 -6 -7 -5 -1 -2 -4 -4 -3 -2 -3 -3 -2 -4 -4 -5 券商次级债 - -1 0 - -2 -1 - 2 2 - 1 1 - -4 -4 保险次级债 -4 -4 -4 -1 -1 -1 0 0 0 0 0 0 -7 -6 -2 资料来源：Wind，华创证券 一、二级市场：金融债整体表现占优，信用利差普遍被动收窄 本周信用债收益率走势分化，隐含评级AA品种与2y、5y品种表现较优。本周无风险利率有所上行，短端尤为显著，信用利差整体被动收窄。分品种来看： 1）城投债方面，各品种收益率普遍下行，中低等级品种表现优于高等级，其中2-3y隐含评级AA-品种收益率继续大幅下行11-12BP，反映出化债政策延续下低等级城投债行情持续演绎。分区域来看，本周宁夏、青海、吉林等区域城投利差下行幅度较大，均超 过20BP，其中宁夏、青海、云南等重点化债省份当前利差分位数仍较高，后续或存在一定信用挖掘空间。 2）地产债方面，地产债收益率走势分化，1-2年期品种下行较为显著，其中1yAA品种收益率下行11BP。除1年期以外，当前地产债信用利差普遍处于40%-80%的历史分位数水平，在资产荒行情下可关注中短端隐含评级AA+及以上央国企地产债的修复机会。 3）周期债方面，煤炭债收益率普遍下行，其中1y、2y、5y品种表现较好，对应收益率下行1-5BP。当前2y-1y隐含评级AA品种期限利差仍较为充裕，或存在一定骑乘策略操作空间；钢铁债收益率走势分化，其中1yAA低等级品种收益率下行8BP，2y、5y中高等级收益率下行1-2BP，其余品种收益率普遍上行。相较于煤炭债，当前钢铁债品种溢价较低，且考虑到行业基本面仍处于较低景气度区间，整体配置性价比偏低。 4）金融债方面，银行二级资本债收益率走势分化，1-2年期品种窄幅震荡，3-5年期品种收益率下行1-3BP；银行永续债收益率普遍下行1-7BP，其中1年期品种表现较好，收益率下行5-7BP；券商次级债收益率走势分化，3y、4y各品种收益率上行1-2BP，而其余各期限品种收益率下行1-4BP；保险次级债收益率普遍下行1-7BP，1y、5y表现较好。 图表2当前各品种信用债利差及收益率比价一览（截至2024年1月5日） 期限 等级 信用利差(BP) 历史分位数 信用债 城投债 地产债 钢铁债 煤炭债 银行二级 资本债 银行永 续债 券商次 级债 保险次 级债 ABS 信用债 城投债 地产债 钢铁债 煤炭债 银行二级 资本债 银行永 续债 券商次 级债 保险次 级债 ABS 1Y AAA 30 34 40 36 31 40 45 - - 49 10% 24% 28% 9% 12% 19% 22% - - 2% AA+ 40 43 60 50 40 43 46 40 50 69 8% 24% 29