税率扰动利润表现，积极寻求新突破

公司25H1实现收入88.39亿元，同比-0.24%，归母净利润8.65亿元，同比-4.03%，扣非归母净利润8.55亿元，同比-3.72%；其中25Q2实现收入44.84亿元，同比-1.84%，归母净利润3.92亿元，同比-12.70%，扣非归母净利润3.88亿元，同比-12.26%。 分析判断: ►销量表现稳健，西北区领跑全国市场 拆分量价来看，公司25H1实现销量180.08万吨，同比+0.95%，对应吨价4908元/吨，同比-1.4%；其中25Q2实现销量91.7万吨，同比持平，对应吨价4888元/吨，同比-1.9%。根据国家统计局数据，1-6月我国啤酒行业产销量累计同比-0.3%，在啤酒行业整体疲软的背景下，公司实现销量端优于行业平均水平的表现。 分 档 次来看，公司25H1高档/主流/经济档次分别实现收入52.7/31.5/2.0亿元，分别同比+0.04%/-0.9%/+5.4%； 其 中25Q2高 档/主 流/经 济 档 次 分 别 实 现 收 入26.6/16.0/1.1亿 元， 分 别 同 比-1.0%/-3.3%/+5.0%。高档及主流类产品表现稳健，经济类产品在较小规模基数上实现较好增长。 分地区来看，公司25H1西北区/中区/南区分别实现收入35.3/26.0/24.8亿元，分别同比-0.7%/+1.8%/-1.5%；其中25Q2西北区/中区/南区分别实现收入14.2/17.0/12.5亿元，分别同比+2.0%/-3.0%/-4.7%。西北区域表现优于全国市场，我们预计主因旅游效应带动市场所致。 ►成本利好拉动毛利率，税率扰动净利润表现 成本端来看，公司25H1/25Q2毛利率分别为49.8%/51.2%，分别同比+0.6/+0.8pct。毛利率同比均有所提升，我们预计主因成本端 利好 释放 所致 。费 用 端 来 看 ，公司25H1销售/管 理/研发/财 务费 用 率 分 别 为15.08%/3.27%/0.07%/-0.04%，分别同比-0.15/+0.23/-0.06/+0.14pct；其中25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为17.35%/3.14%/0.09%/-0.07%，分别同比+0.15/+0.19/-0.06/+0.10pct。公司费用率水平基本保持稳定，但税率波动导致利润端出现一定扰动。公司25H1/25Q2所得税率分别为22.4%/27.3%，分别同比+3.1/+7.4pct。利润端来看，公司25H1/25Q2归母净利润率分别为9.79%/8.75%，分别同比-0.39/-1.11pct。公司25H1/25Q2扣非归母净利润率分别为9.67%/8.64%，分别同比-0.35/-1.05pct。利润率波动主因税率波动所致。 ►产品端积极寻求第二曲线，渠道端寻求新突破 在啤酒传统场景消费疲软的背景下，公司积极寻求新突破。产品端来看，公司积极开发与新渠道适配的罐装产品，此外积极拓展啤酒之外的第二发展曲线，推出天山鲜果庄园橙味汽水、电持能量饮料等非啤 酒品类，我们认为有望借助原有渠道基础实现较好发展。渠道端来看，在把握原有现饮渠道的同时，公司积 极拥抱新业态，深化零食折扣店、仓储会员店战略合作，并协同定制营销激活增量。 投资建议 参考公司最新财务报告，我们将公司25-27年营业收入为150.65/154.49/157.85亿元的预测下调至146.17/147.79/149.40亿元；将公司25-27年EPS为2.58/2.72/2.79元的预测下调至2.40/2.49/2.53元。对应8月15日收盘价55.26元/股，PE分别为23/22/22倍，维持“买入”评级。 风险提示 消费复苏不及预期，新产品和新渠道开拓不及预期，成本变动超预期 分析师：吴越邮箱：wuyue2@hx168.com.cnSAC NO：S1120524040004联系电话： 分析师：卢周伟邮箱：luzw@hx168.com.cnSAC NO：S1120520100001联系电话： 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。