综合行业专题研究报告：从Bullish上市看Web 3.0生态发展

一、流动性充裕预期+虚拟资产监管框架持续完善+传统机构和资金入局共同推动虚拟资产价格提升 宏观层面：美国7月CPI同比上涨2.7%，低于市场预期，叠加美国财长贝森特在接受媒体采访时表示，现在可能会进入一系列降息周期，流动性充裕助力虚拟资产价格提升。8月15日，据CME《美联储观察》显示，美联储9月维持利率不变的概率为7.9%，降息25个基点的概率为92.1%。美联储10月维持利率不变的概率为3.2%，累计降息25个基点的概率为41.7%，累计降息50个基点的概率为55.2%。 政策监管层面：虚拟资产监管框架不断完善。2025年7月，《GENIUS法案》推出；《Clarity法案》、《反CBDC法案》均通过众议院；SEC批准比特币和以太坊现货ETF实物申赎；白宫发布《数字资产市场工作组报告》；SEC启动“project crypto”计划。8月，特朗普签署关于401（k）养老金投资的行政令，拟允许401(k)养老金投资私募股权、房地产、加密货币等另类资产，此举将为寻求撬动约12.5万亿美元退休金市场的行业带来重大突破。 资金和买盘层面：机构跑步入场。今年以来（截至5月），企业购买BTC数量超过任何其他类别投资者，持有量增加15.7万枚BTC。第二大买家是ETF，BTC持有量增加4.9万枚。而散户/个人的BTC持有量减少24.7万枚。二、《GENIUS法案》后第一币股 公司CEO为前纽交所总裁，且获硅谷投资大佬Peter Thiel支持。 公司业务版图兼具交易所基础设施（Bullish合规交易所）以及数据和信息服务（CoinDesk）。1）交易所业务：聚焦于机构，提供现货（为最主要的交易品类）、永续合约，计划推出期权，目前支持超过115个交易对（现货70+交易对，永续合约45+交易对），主要赚Spread。此外，还提供流动性服务，与20+机构达成合作，主要为订阅制收入。2）CoinDesk信息数据服务：包括CoinDesk Indicies（CoinDesk 20 Index等）、CoinDesk data（截至1Q末，共计为17.1万名用户提供信息）和CoinDesk Insights（Coindesk.com、Consensus conference）。 商业模式以交易收入和订阅服务收入为主，类似Coinbase。从经调整收入口径来看，Bullish交易类净收入占比由2022年的97%下降至2024年的72%，25Q1进一步下降至68%，收入多元化发展。 合规路径发展，在全球拿牌照。已获1）德国联邦金融监管局颁发的加密货币托管、自营交易和主要经纪商许可证；2）中国香港证监会颁发的1类/7类和VATP牌照；3）直布罗陀金融服务委员会颁发的分布式账本技术许可证；4）在美国部分州的MTLs，已申请纽约州的BitLicense，以及其他州的MTLs。 三、港股映射标的梳理 新火科技控股公司概况：传统虚拟资产王者回归，资源+人才+资管优势显著，全球范围拿合规牌照。 2025年6月29日，公司公告向五名投资者（李林的Avenir Investment、翁晓奇的LINEX、TX Capital、NightWood和Rosen）定增28.34%（完成后持股占22.08%），共计募资2.7亿港元。募集资金的46%将用于集团业务发展与拓张，其中约9360万港元用于中国香港VATP发牌计划，约3120万港元用于升级当前的1号牌以及支持其他地区虚拟资产牌照申请或收购。 全球拿牌：目前公司已经完成对日本合规交易所BitTrade50%以上股份的收购，等收购完成后，新火科技间接持有BitTrade 92.31%股份。计划在新加坡、阿联酋，甚至欧洲等地拿牌。 风险提示 监管政策风险、资产价格波动风险、交易平台竞争加剧风险。 内容目录 一、流动性充裕预期+虚拟资产监管框架持续完善+传统资金和机构入局共同推动虚拟资产价格提升..........41.1宏观层面：降息预期提升，流动性充裕预期推动虚拟资产价格提升..............................41.2政策层面：监管框架不断完善，401（k）养老金投资行政令拟允许养老金投资加密资产等另类资产..41.3资金和买盘层面：机构跑步进场，企业+ETF+政府持有BTC显著增加.............................41.4虚拟资产价格&市值：资产价格提升，BTC市值排名全球第6....................................5二、《GENIUS法案》后第一币股——Bullish.........................................................52.1发展历程：2021年成立即计划上市..........................................................52.2股东结构&团队背景：CEO为前纽交所总裁，硅谷投资大佬Peter Thiel支持......................62.3业务版图：兼具交易所基础设施+数据信息服务...............................................72.4牌照分析：已获得德国、中国香港、直布罗陀、美国部分州的牌照..............................82.5收入拆分：交易类+订阅服务收入为主，收入多元化发展趋势...................................92.6财务趋势：收入利润波动受虚拟资产周期影响...............................................102.7囤币情况：BTC储备位于上市公司中的第五名................................................11三、Bullish VS Coinbase........................................................................11四、港股映射的差异化标的——新火科技控股.......................................................15五、风险提示...................................................................................17 图表目录 图表1：美国虚拟资产相关政策...................................................................4图表2：2025年BTC所有者变化...................................................................5图表3：BTC和ETH市值排名（截至2025年8月13日）..............................................5图表4：Bullish历史进程........................................................................6图表5：高管团队...............................................................................6图表6：公司股权结构...........................................................................7图表7：Bullish业务版图........................................................................7图表8：具体业务进展...........................................................................8图表9：公司牌照列举...........................................................................9图表10：公司经调整营收构成....................................................................9图表11：公司数字资产销售收入及增速............................................................9图表12：分品类现货交易额及增速...............................................................10图表13：Spread趋势变化.......................................................................10图表14：经调整收入和经调整EBITDA.............................................................11图表15：上市公司BTC储备量（截至2025年8月15日）...........................................11 图表16：Bullish 25Q1利润表...................................................................12图表17：Coinbase 25Q1利润表..................................................................12图表18：Coinbase 25Q1收入构成................................................................12图表19：Bullish 25Q1收入构成.................................................................12图表20：CoinDesk版图.........................................................................13图表21：Coinbase交易额.......................................................................13图表22：Bullish交易额........................................................................13图表23：2025年7月中心化交易所现货市占率.....................................................13图表24：Coinbase 25Q1交易额分类.............................................................14图表25：Coinbase 25Q1交易类收入分类.........................................................14图表26：Coinbase 25Q1交易额分类（按币种）...................................................14图表27：Bullish 25Q1交易额分类（按币种）..............