一、流动性充裕预期、虚拟资产监管框架持续完善以及传统机构和资金入局共同推动虚拟资产价格提升。
- 宏观层面：美国降息预期提升，流动性充裕预期推动虚拟资产价格提升。7月CPI同比上涨2.7%，低于市场预期，美联储9月降息概率为92.1%，10月累计降息25个基点概率为55.2%。
- 政策层面：虚拟资产监管框架不断完善。《GENIUS法案》推出，《Clarity法案》、《反CBDC法案》通过众议院；SEC批准比特币和以太坊现货ETF实物申赎；白宫发布《数字资产市场工作组报告》；SEC启动“project crypto”计划；特朗普签署行政令允许401(k)养老金投资加密货币等另类资产。
- 资金和买盘层面：机构跑步进场。企业、ETF和政府持有BTC显著增加，散户/个人BTC持有量减少。
- 虚拟资产价格&市值：资产价格提升。BTC市值排名全球第6。
二、《GENIUS法案》后第一币股——Bullish。
- 公司概况：CEO为前纽交所总裁，获硅谷投资大佬Peter Thiel支持。业务版图兼具交易所基础设施（Bullish合规交易所）以及数据和信息服务（CoinDesk）。
- 交易所业务：聚焦机构，提供现货、永续合约，计划推出期权，支持超过115个交易对，主要赚Spread，提供流动性服务。
- CoinDesk信息数据服务：包括CoinDesk Indicies、CoinDesk data和CoinDesk Insights。
- 牌照分析：已获德国、中国香港、直布罗陀、美国部分州的牌照，计划在更多地方申请牌照。
- 收入拆分：交易类+订阅服务收入为主，收入多元化发展趋势。2024年经调整收入2.14亿美元，yoy+43%；经调整EBITDA 0.52亿美元，yoy+93%。
- 囤币情况：持有BTC 2.4万枚（排名上市公司第五名），ETH 1.3万枚。
三、Bullish VS Coinbase。
- 收入和利润体量差距较大。25Q1，Bullish净收入0.47亿美元，净亏损3.49亿美元；Coinbase净收入20.34亿美元，净利润0.66亿美元。
- 收入结构类似，均以交易类收入+订阅和服务费收入为主，且呈现收入多元化发展趋势。
- Coinbase愿景更广阔，计划推出“代币化股票”，在支付领域拥有垂直整合支付能力。
- Bullish尚未披露后续发展方向，但拥有媒体平台CoinDesk或将打开新的业务空间。
- Coinbase现货交易额市占率高于Bullish，25Q1，Bullish现货交易额为2295亿美元，yoy+78%；Coinbase现货交易额为3930亿美元，yoy+26%。
- Coinbase交易所业务服务于零售+机构用户，Bullish聚焦于机构用户。
- Coinbase交易品类更丰富，25Q1，Bullish BTC/ETH现货交易额分别为1086亿美元/524亿美元；Coinbase平台BTC/ETH现货交易额分别为1061亿美元/432亿美元。
- 25Q1，Coinbase零售take rate为1.4%，机构take rate为0.03%。同期，Bullish平均交易Spread为2bps，yoy-47%。
- Coinbase收入以美国为主，25Q1，Coinbase84%收入由美国贡献；Bullish交易收入按地域看较为分散。
- Coinbase采用传统中心化撮合系统，Bullish中心化订单簿与自动化做市商AMMI机制结合。
四、港股映射的差异化标的——新火科技控股。
- 核心逻辑：传统虚拟资产王者回归，资源+人才优势显著，全球范围拿合规牌照。
- 公司公告：向五名投资者定增28.34%，募资2.7亿港元，用于集团业务发展与拓张，包括中国香港VATP发牌计划、升级1号牌以及支持其他地区牌照申请或收购。
- 探索的其他地区牌照包括新加坡、阿联酋、欧洲等。
- 目前公司已收购日本合规交易所BitTrade 50%以上股份，间接持有BitTrade 92.31%股份。
- 公司主要业务：资产管理业务、信托及托管业务、虚拟资产借贷及加密货币交易业务、咨询服务业务。
五、风险提示。
- 监管政策风险、资产价格波动风险、交易平台竞争加剧风险。
