固收深度研究：组合策略角度回撤情况如何？

上证3700，十债1.75%。 突如其来的下跌，难以短期换仓，债市被新一轮的压迫感裹挟。8月13日，上证指数升破去年“924”高点之后，攻势不减，随后触及3705点。虽然商品期货涨势趋缓，但风险偏好快速切换，债市难免草木皆兵。活跃十年国债25附息国债11成交收益最高升至1.75%；三十年活跃券25超长特别国债02则逼近2%。中短债的防御优势显现，5年内信用债全价指数跌幅多在0.2%以内。 组合策略角度回撤情况如何？ 1）30年国债组合控回撤难度最大，最近一周时间亏损达到192bp，以至其年内组合收益转为-1.06%，2）信用策略组合较大回撤多发生在银行二级资本债和长久期组合，3）3年内的短债组合尚未完全亏掉6月以来浮盈，且满仓1年AA及AA(2)城投债组合，近一周反而有正收益。 负债冲击尚未出现。 本轮跌幅较大的信用资产有“局部”特征，10年以上超长信用债缩量速度较快，近一周仅38笔成交，折价成交力度及成交高于估值收益最大的品种亦集中在该品种。仅是局部跟跌的核心，负债端没有遭受冲击，三个证据：其一，基金一边减持二级资本债，一边增持1年至3年银行永续债，有换仓诉求。其二，没有出现伤及基金底仓资产的信号。其三，理财规模微降，权益资产分流效应不明显。 总体上，8月，债市从等方向，到急跌，有其必然性，一是等方向实则指向债券类产品浮盈偏薄，难以押注单一方向，二是风险偏好骤然切换，易扰乱交易情绪，要么采取防御，快速降久期，要么扛住较长的久期，等待修复行情，中间选项难存。相比于利率债复杂博弈，信用债的跌势多体现在超长信用债，回撤难控之外，流动性已有枯竭迹象。中短久期信用债定价依旧稳定，收益上行幅度低于7月底调整区间，短债下沉策略甚至有正收益贡献，这与非银负债端稳定有关。1）基金增持1年至3年银行永续债，用以缓解中短债拿不到量的问题，2）基金减持弱资质城投债规模低于年内调整阶段，底仓资产并未“受伤”，3）理财规模稳健，持债行为得以延续，均指向负债压力在可控范围。不过，短期的可控，不能线性递推，后续依旧要关注四个方面：中短债定价稳健度、ETF流通市值走向、基金持债行为分化程度、理财规模增长和持债行为。 短期策略方面，绝对收益整体偏低，策略执行仍需保留一份谨慎，1）4年至5年国股行二级资本债定价逼近10年国债加点30bp上限，关注价差交易机会，2.0%至2.05%是较为适宜的参与区间，2）城投新债供给收缩，下跌区间是为数不多可以“捡资产”的机会，负债端稳定的账户，建议积极关注3年至5年隐含评级AA+以上优质城投债，3）债市波动，信用新债定价易受扰动，加之交易商协会规范簿记建档发行及承销，一级定价过度偏离二级收益新债可关注博弈机会，负债端稳定的账户更适合参与上述推荐的期限。 风险提示统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性 内容目录 一、负债端的近忧远虑............................................................................31、股债天平剧烈倾斜........................................................................32、负债冲击尚未出现........................................................................8二、风险提示...................................................................................14 图表目录 图表1：近一段时间，权益资产表现强势，与债券的弱势形成对比.....................................3图表2：带久期的指数跌幅较为剧烈，中短信用债展现扛跌...........................................4图表3：信用策略组合中，1年短债下沉反而有一定正回报............................................4图表4：满仓持有10年国债的组合，收益回到5月下旬..............................................5图表5：资本利得过快亏损.......................................................................5图表6：最近一个月的利率债基与信用债基综合收益中位数转负.......................................6图表7：做市商ETF累计收益降至56bp，回到7月中旬...............................................6图表8：科创债ETF累计收益再度转负.............................................................7图表9：信用类ETF产品换手率均值趋降...........................................................7图表10：做市商ETF流通市值负增长..............................................................7图表11：科创债ETF近一周的流通市值波动率加剧..................................................8图表12：近一周的调整，信用债整体低于7月底的冲击..............................................9图表13：局部“受损”的情况较为普遍............................................................9图表14：城投债的换手率依旧稳定...............................................................10图表15：带久期的资产普遍面临收益上行.........................................................10图表16：收益结构并未因冲击而彻底转变.........................................................11图表17：基金增持永续债的行为在继续...........................................................11图表18：基金集中减持3年至5年二级资本债.....................................................12图表19：从重点省份城投债交易行为来看，尚未伤及基金底仓.......................................12图表20：理财未出现实质性的规模收缩...........................................................13图表21：理财债券买入行为.....................................................................13图表22：5年附近二级资本债交易价值显现........................................................14图表23：5年以上信用新债发行价差抬升..........................................................14 一、负债端有远虑 1、股债天平剧烈倾斜 上证3700，十债1.75%。8月初，投资者还在诟病债券波动率过低，只能等待方向到来，可突如其来的下跌，难以短期换仓，债市被新一轮的压迫感裹挟。8月13日，上证指数升破去年“924”高点之后，攻势不减，随后触及3705点。虽然商品期货涨势趋缓，但风险偏好快速切换，债市难免草木皆兵。活跃十年国债25附息国债11成交收益最高升至1.75%；三十年活跃券25超长特别国债02则逼近2%，8月以来其估值净价跌幅达到1.68%。期间不乏利好债市修复的因素出现，一方面，8月14日央行公告操作6个月5000亿元买断式逆回购，这是继8月7日之后再度操作此政策，彰显呵护意图，另一方面，即使DR001顶部中枢有一定抬升，carry依旧有相对保护，再者，社融数据多增来自地方债支撑，可持续性有待观察。遗憾的是，债市对利多稍显钝化。 至此，年初到现在，跑得最好的资产是权益。定基测算权益、债券和商品主要指数涨跌幅，上证指数和全A加权指数表现不俗，南华商品相对一般，也比债券累计收益要高，而10年以上利率债指数和AA+及以上信用债指数将6月下旬至7月的累计浮盈基本亏掉，足以刻画债市投资者的焦虑——前瞻行情不易，保收益亦难。 来源：iFind，国金证券研究所 中短债的防御优势显现，以中债全价指数作为观察样本，7年至30年国债及政金债指数跌幅达0.8%，10年以上AAA信用债跌幅与其相近，为0.7%，而5年内信用债全价指数跌幅多在0.2%以内。进一步从累计收益来看，考虑7月下旬的调整，各类债券指数累计收益基本进入负区间，即使是3年至5年AAA信用债全价指数，区间回报仅-0.3%。 来源：iFind，国金证券研究所 此外，组合策略角度回撤情况如何？满仓单一资产的不同组合，1）30年国债组合控回撤难度最大，最近一周时间亏损达到192bp，远超其他观察样本，以至其年内组合收益转为-1.06%，与上述指数表现一致，同期10年国债亏损为49bp，2）信用策略组合较大回撤多发生在银行二级资本债和长久期组合，满仓10年AA+中票的组合与10年国债组合跌幅一致，满仓5年AAA-银行二级资本债的组合回撤在34bp，3）3年内的短债组合尚未完全亏掉6月以来浮盈，且满仓1年AA及AA(2)城投债组合，近一周反而有正收益。 来源：iFind，国金证券研究所 数据说明：上述组合为满仓单一资产，同时计算持有期票息与资本利得综合收益。 过快的亏损导致满仓10年国债的组合收益（约在58bp）回到5月下旬。理论上跑得最好的10年AA+中票策略累计收益降至1.76%，单周回撤在48bp。值得注意的是，1年至5年不同评级城投债组合维持稳健，综合收益中枢在1.35%。 来源：iFind，国金证券研究所 今年已经反复出现资本利得亏损剧烈，票息难以覆盖的局面，类似2月至3月，以及4月中旬和7月底。期间，中短债策略之所以能保持稳定，并非完全来自票息的支撑，而是久期较短构筑的防御，因而中短久期信用债做配置，看起来像传统票息策略，实则票息对组合的贡献十分局限（7月以来，3年附近券种，无论是AA(2)还是AAA，甚至是二级资本债，票息总收益分布在25bp至28bp之间，可见下沉策略也不能有效产生超额）。 来源：iFind，国金证券研究所 债基的困境浮现。首先，最近一个月及一周，中长期纯债收益中枢同时转负，信用债基与利率债基差距有限，好在前者近三个月收益中枢维持在42bp。如上述，债市行情骤然反转，提前应对无策，利率债基又缺失筹码，可能会造成相对极端的分化，一是久期在高位的产品，若出现较大回撤，只能硬扛（负债端稳定作为前提），以待下次修复才能把亏损赚回来，二是快速抛售长久期资产，这也解释了为何8月14日开始，利率长债跌幅加剧，当日资金利率抬升同样拖累情绪，超长信用债期间被波及。 来源：iFind，国金证券研究所 其次，信用类ETF产品再临考验。1）做市商信用债ETF累计收益率均值（5月以来）回落至56bp，把8月上旬的修复几乎给亏掉，2）科创债ETF产品7月中