固收深度研究：组合策略角度回撤情况如何？

一、负债端的近忧远虑

1. 股债天平剧烈倾斜

• 市场环境：上证指数升破去年“924”高点，触及3705点，风险偏好快速切换，债市下跌。
• 债券表现：十年国债成交收益最高升至1.75%，三十年活跃券逼近2%。债市对利好钝化，年初至今债券指数累计浮盈被亏掉。
• 中短债优势：中短债跌幅较小，5年内信用债跌幅多在0.2%以内。
• 组合策略回撤：30年国债组合回撤最大（-192bp），信用策略组合回撤多发生在银行二级资本债和长久期组合。
• 债基困境：中长期纯债收益中枢转负，信用债基与利率债基差距有限，可能造成极端分化。
• 信用类ETF考验：做市商信用债ETF收益率回落至56bp，科创债ETF收益率降至-27bp，换手率下降。

2. 负债冲击尚未出现

• 调整特征：本轮信用债调整低于7月底，中高等级信用债收益上行区间在4bp至6bp，超长信用债缩量速度较快。
• 局部调整证据：基金减持二级资本债同时增持1年至3年银行永续债，基金底仓资产未受冲击，理财规模微降。
• 中短久期信用债定价稳定：收益上行幅度低于7月底调整区间，短债下沉策略有正收益贡献。
• 后续关注点：中短债定价稳健度、ETF流通市值走向、基金持债行为分化程度、理财规模增长和持债行为。

二、短期策略建议

• 绝对收益偏低：策略执行需谨慎。
• 交易机会：4年至5年国股行二级资本债定价逼近10年国债加点30bp上限，关注价差交易机会。
• 城投新债：供给收缩，下跌区间可“捡资产”，建议关注3年至5年隐含评级AA+以上优质城投债。
• 博弈机会：信用新债定价易受扰动，一级定价过度偏离二级收益新债可关注博弈机会。

三、风险提示

• 统计数据失真。
• 信用事件冲击债市。
• 政策预期不确定性。