外卖业务投资审慎，强化核心电商协同效应最新变动，但外卖业务的经营亏损超出预期

招商证券（香港）有限公司证券研究部 公司报告 李怡珊, CFA王腾杰+852 3189 6122crystalli@cmschina.com.hk+852 3189 6634tommywong@cmschina.com.hk 京东(JD US) 外卖业务投资审慎，强化核心电商协同效应 ■京东25年二季度营收超预期6%，受益于以旧换新政策推动及外卖业务贡献；但外卖业务的经营亏损超出预期 最新变动 25年二季度业绩；盈利预测调整 ■外卖与电商业务之间的协同效应进一步得到验证；公司在暑期高峰期间依然保持审慎投资，从而降低了集团盈利的不确定性 京东25年二季度外卖业务推动营收增长，但经营亏损超出预期 京东集团25年二季度营收加速，同比增长22%达到3,567亿元人民币（上季度同比增长16%），超预期6%。京东零售收入同比增长21%（上季度同比增长16%），超预期5%，这主要得益于国家以旧换新政策带动带电品类/一般商品营收强劲同增23/16%。毛利润同比增长23%，毛利率稳定在15.9%。非GAAP运营利润同比降低92%至9亿元人民币，主要由于外卖业务投入增加，导致新业务经营亏损扩大至148亿元人民币（市场预期约为亏损100亿元）。非GAAP净利润为74亿元人民币，超预期34%，主要受非经营性收益推动。集团净现金为1,550亿元人民币。 核心电商业务表现稳健；外卖业务投入审慎降低盈利不确定性京东零售：25年二季度，营收和非GAAP经营利润分别超出市场预期5%和 19%，主要受政策利好推动，以及外卖业务带来的交叉销售提升。管理层指出，外卖业务的投入带来了更多流量、用户及更高的用户购买频次，约有40%的外卖用户也购买了非外卖产品。我们预计京东零售25年三季度及全年营收同比增长11%和13%，非GAAP经营利润同比增长13%和24%。外卖：京东在25年二季度的日订单峰值达到2,500万，拥有15万名全职骑手和150万优质商家。在今年夏季竞争加剧的背景下，公司在补贴方面保持审慎策略，订单表现稳定（我们估算市场份额约为9%），单位经济效益（UE）持续改善。我们预计京东新业务在25年三季度将录得亏损157亿元（高于二季度的148亿元，主要由于旺季订单量增加），全年亏损预计为425亿元。 增持：维持42美元目标价 我们将京东25/26财年的营收预测分别上调1.8%/1.2%，主要由于京东零售（JDR）和京东物流（JDL）表现强劲。我们将25财年非GAAP净利润预测上调14%至288亿元人民币，主要受非经营性项目（如投资收益）提振；同时将26财年非GAAP净利润预测略微下调1%至399亿元人民币（图8）。我们认为近期股价调整已反映25财年新业务的低点。京东在外卖业务上的审慎投资作为长期战略，与其核心电商业务带来协同效应，有望缓解市场对长期盈利不确定性的担忧。我们维持对京东的增持评级，基于京东零售8倍市盈率估值（与阿里巴巴和拼多多一致），以及所投资公司的合理估值（图11），目标价维持在42美元，对应25/26财年15倍/11倍市盈率。上行催化剂：1）外卖业务订单增长加速，用户留存，及单位经济效益改善；2）JDR增长/盈利前景向好；3）海外机会。主要风险：1）宏观/消费复苏；2）竞争态势；3）监管。 相关报告 1.京东(JD US)-核心业务稳健;外卖业务形成协同效应但也增加盈利不确定性（增持）(2025/5/15)2.京东(JD US)-营收重回双位数增长（增持）(2025/3/10)3.京东(JD US)-24年四季度业绩前瞻：持续受益于以旧换新国补政策（增持）(2025/1/21)4.京东（JD US）-以旧换新助力三季度业绩超预期（增持）(2024/11/15) 重点图表 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、彭博、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、彭博、招商证券（香港）预测 图11: SOTP估值 •我们给予京东零售（JDR）未来12个月市盈率（P/E）为8倍的估值，与我们对阿里巴巴（BABA US）淘天集团（TTGroup）及拼多多（PDD US）国内业务的目标市盈率保持一致。在我们的分部估值法（SOTP）目标价中，也包含了对京东所投资企业的公允价值评估，例如京东物流。鉴于其盈利前景仍不明朗，我们未对京东的外卖业务给予估值；同时，由于该业务仍处于早期烧钱阶段，我们也未将净现金计入估值模型。我们42美元目标价对应15倍/11倍25/26年前瞻市盈率。 财务预测表 投资评级定义 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对所评论的证券和发行人的看法; (ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相关系。 监管披露 有 关 重 要 披 露 事 项 ， 请 参 阅 本 公 司 网 站 之 「 披 露 」 网 页http://www.newone.com.hk/cmshk/gb/disclosure.html或http://www.cmschina.com.hk/Research/Disclosure。 免责条款 本报告由招商证券（香港）有限公司提供。本报告的信息来源于被认为可靠的公开资料，但招商证券（香港）有限公司、其母公司及关联机构、任何董事、管理层、及员工（统称“招商证券”）对这些信息的准确性、有效性和完整性均不作任何陈述及保证。招商证券对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失，概不负责。 本报告中的内容和意见仅供参考，其并不构成对所述证券或相关金融工具的建议、出价、询价、邀请、广告及推荐等。本报告中讨论的证券，工具或策略，可能并不适合所有投资者，某些投资者可能没有资格参与其中的一些或全部。某些服务和产品受法律限制，不能在全球范围内不受限制地提供，和/或可能不适合向所有投资者出售。招商证券并非于美国登记的经纪自营商，除美国证券交易委员会的规则第15(a)-6条款所容许外，招商证券的产品及服务并不向美国人提供。 招商证券可随时更改报告中的内容、意见和估计等，且并不承诺提供任何有关变更的通知。过往表现并不代表未来表现。未来表现的估计，可能基于无法实现的假设。本报告包含的分析，基于许多假设。不同的假设可能导致重大不同的结果。由于使用不同的假设和/或标准，此处表达的观点可能与招商证券其他业务部门或其他成员表达的观点不同或相反。 编写本报告时，并未考虑投资者的财务状况和投资目标。投资者自行决定使用其中的任何信息，并承担风险。投资者须按照自己的判断，决定是否使用本报告所载的内容和信息，并自行承担相关的风险。且投资者应自行索取独立财务及／或税务专业意见，并按其本身的投资目标及财务状况自行评估个别投资风险，而非本报告作出自己的投资决策。 招商证券可能会持有报告中所提到公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。 档而引起的任何第三方索赔或诉讼，招商证券不承担任何责任。 本报告仅在适用法律允许的情况下分发。如果在任何司法管辖区、任何法律或法规禁止或限制下，您仍收到本报告，则不旨在分发给您。尤其是，本报告仅提供给根据美国证券法允许招商证券接触的某些美国人，而不能以其他方式直接或间接地将其分发或传播入美国境内或给美国人。 在香港，本报告由招商证券（香港）有限公司分发。招商证券（香港）有限公司现持有香港证券及期货事务监察委员会（SFC）所发的营业牌照，并由SFC按照《证券及期货条例》进行监管。目前的经营范围包括第1类（证券交易）、第2类（期货合约交易）、第4类（就证券提供意见）、第6类（就机构融资提供意见）和第9类（提供资产管理）。 在韩国，专业客户可以通过China Merchants Securities (Korea) Co., Limited要求获得本报告。 在英国，本报告由China Merchants Securities (UK) Limited分发。本报告可以分发给以下人士：(1)符合《2000年金融服务和市场法》（2005年金融促进）令第19(5)章定义的投资专业人士；(2)符合该金融促进令第49(2)(a)至(d)章定义高净值的公司、或非法人协会等;或(3)可以通过合法方式传达或促使其进行投资活动的邀请或诱使的人（根据《2000年金融服务和市场法》第21条的定义）（所有这些人一起被称为“相关人”）。本报告仅针对相关人员，非相关人员不得对其采取行动或依赖该报告。本报告所涉及的任何投资或投资活动仅对相关人员开放，并且仅与相关人员进行。 如本免责条款的中、英文两个版本有任何抵触或不相符之处，须以英文版本为准。 ©招商证券（香港）有限公司版权所有 香港 招商证券（香港）有限公司香港中环交易广场一期48楼电话：+852 3189 6888传真：+852 3101 0828