开源晨会

开源晨会0818 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】强化利率政策执行——宏观经济点评-20250816 【宏观经济】内需放缓，个人消费贷贴息或提振社零0.2个百分点——兼评7月经济数据和个人消费贷贴息-20250816 数据来源：聚源 【策略】大涨后，看当下各热门赛道的热度——投资策略周报-20250817 【固定收益】Q2货币政策报告学习，政策边际变化下的债市波动——固收专题-20250817 【固定收益】经济结构向好优化，政策引导稳中有进——事件点评-20250817 【固定收益】产业趋势和流动性宽松下，转债延续上涨行情——固收专题-20250816 【固定收益】二永债：短端修复，长端承压——固收专题-20250816 【固定收益】经济数据回落未超预期，股债配置或继续切换——事件点评-20250816 【金融工程】8月转债配置：转债估值偏贵，看好偏股低估风格——金融工程定期-20250817 【金融工程】基于虚拟指数的另类增强方案——开源量化评论（111）-20250816行业公司 【中小盘】看好AI+机器视觉，关注有应用场景积累的细分龙头——中小盘周报-20250817 【地产建筑】全国首单产业园持有型ABS落地，发行市场保持活跃——行业周报-20250817 【地产建筑】新房成交面积环比增加，完善房地产金融基础性制度——行业周报-20250817 【商贸零售】7月社零同比+3.7%，老铺黄金官宣产品调价计划——行业周报-20250817 【银行】“过度减点”贷款减少，定价暂难突破成本线——2025Q2央行货币政策执行报告学习-20250817 【食品饮料】进入业绩披露期，关注绩优股表现——行业周报-20250817 【计算机】积极拥抱AI投资大时代——行业周报-20250817 【医药】国谈药品初审名单公布，关注相关公司的投资机会——行业周报-20250817 【建材】大基建继续维稳经济，建材反内卷进行时——行业周报-20250817 【农林牧渔】猪价新一轮上行或逐步开启，非瘟疫苗打开动保板块成长空间——行业周报-20250817 【煤炭开采】动力煤有望越过700剑指750元，煤炭布局稳扎稳打——行业周报-20250817 研报摘要 总量研究 【宏观经济】强化利率政策执行——宏观经济点评-20250816 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |沈美辰（分析师）证书编号：S0790524110002 事件：8月15日,央行发布《第二季度中国货币政策执行报告》，简称“《报告》”。 外部环境复杂、国内经济有支撑，政策还可适时发力 1、外部环境更趋严峻，国内下半年稳增长支撑较强。《报告》认为，美关税政策影响依然存在，对全球经济复苏带来不确定性，相对于一季度报告更加担忧美后续关税加征结果。对国内经济，下半年保持稳定增长有坚实支撑。2025年以来宏观政策为经济有效发挥托底作用，增强了中国经济的韧性。向后看，央行认为外部环境的不确定性更强，贸易壁垒增多，国内有效需求仍不足，“要保持战略定力，集中力量办好自己的事”。宏观政策或仍有空间，将灵活开展逆周期调控。《报告》重申政治局会议的要求，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，努力完成全年经济社会发展目标任务。在完成经济目标的要求下，政策会继续做好逆周期支持。 2、物价方面，央行指出物价温和回升积极因素增多，并新增对于企业低价无序竞争的关注。CPI已由负转正，经济持续回升向好，会支撑物价企稳回升。同时，央行点出当前存在供需失衡问题，一些行业领域存在低价过度竞争，外需趋于收缩。后续政策将落实纵深推进全国统一大市场建设，治理企业低价无序竞争，提振消费的宏观调控思路也在逐步有效落地，成为推动物价回升的积极因素。我们认为，三季度CPI同比或为全年低点，往后，服务与实物消费或将平缓修复，CPI同比或震荡上行；受基数与反内卷预期带来的价格提升效果滞后影响，三季度PPI同比或回升。 货币政策基调方面，坚持适度宽松，抓利率政策执行 （1）货币基调不变，仍是“适度宽松”，强调“落实落细”。降准降息仍可能择机落地。《报告》重申根据国内外经济形势，把握好政策实施力度和节奏、保持流动性宽裕，且新增“持续营造适宜的金融环境”，指向货币流动性环境还将保持宽松，综合运用多种政策工具，配合逆周期调节。利率方面重提“防空转”。《报告》指出，提高资金使用效率，防范资金空转，把握好金融支持实体经济和保持自身健康性的平衡。本次防空转可能特指畅通金融和企业之间的传导，提高资金服务实体效率。 （2）淡化信贷总量增长，引导结构性支持。《报告》本次提出，引导银行稳固信贷支持力度，保持金融总量合理增长，用“金融总量”替换“信贷总量”，不再强调信贷总量而是注重结构转型，同时“专栏三”强调我国信贷结构已在不断优化，综合透露出央行对信贷规模增长的诉求减弱，客观看待信贷阶段性的低迷。结构性货币工具围绕“五篇大文章”，在重点领域加强宏观信贷政策指导。“专栏一、专栏二”分别讨论了金融对普惠小微、科技领域支持的成效。 （3）抓好各项货币政策措施执行，推行金融“反内卷”。强化利率政策执行和监督，提升金融机构利率定价能力。有效落实利率自律倡议，维护银行业市场竞争秩序。指向将严格规范银行市场利率定价，整治存贷款“打价格战”、“以价换量”争夺市场份额等行为，维持银行净息差稳定。 推动金融支持消费一系列举措，优化服务消费供给 《报告》指出推动金融支持消费政策落实落地。专栏四《金融支持促消费要关注改善高品质服务供给》阐述，国际经验看，居民消费结构将逐渐从商品消费主导向服务消费转变。我国对服务消费的需求不断升温，且服务消费发展还有充足空间。央行认为，当前我国发展服务消费的堵点在于供给端，量和质都有提升空间、服务消费领域盈利能力还不足。而金融对消费的支持方向一是总量端降低融资成本，二是用好结构性工具，拓宽融资渠道， 加大服务消费供给企业的金融资源投入，三是强化政策协同，加大低收入群体保障力度。 此外，报告还提及拓宽民营企业融资渠道，支持更多民营科技型企业、民营股权投资机构发债融资；完善房地产金融基础性制度，助力构建房地产发展新模式等。 风险提示：经济超预期下行、政策执行不及预期。 【宏观经济】内需放缓，个人消费贷贴息或提振社零0.2个百分点——兼评7月经济数据和个人消费贷贴息-20250816 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |陈策（分析师）证书编号：S0790524020002 消费：以旧换新贡献放缓，个人消费贷贴息或提振社零0.2个百分点 1、以旧换新对社零的提振作用边际下滑。7月社零当月同比则下滑了1.1个百分点至3.7%。进一步拆解社零降幅（-1.1pct），其中家电对7月社零的正贡献放缓了0.1个百分点，汽车的负贡献加深了0.6个百分点，一方面与以旧换新资金支出进度放缓有关，另一方面或指向透支效应趋于显现。 2、如何衡量居民贷款消费意愿？消费贷ttm增加额/社零ttm指标可大致表征居民贷款消费率。历史复盘来看主要有4轮上行阶段，2010-2012年或受益于第一轮消费品以旧换新，2016-2017年为棚改货币化和房价上涨改善居民收入，2020-2021年为疫后经济回暖叠加部分消费贷违规流入楼市，2023年则受益于疫后消费修复+消费贷大幅降息。2024年以来，居民贷款消费率持续处于低位、中枢居2.5%附近。 3、个人消费贷贴息或提振社零0.2个百分点。(1)复盘经验：2023年3月至12月消费贷利率下行约0.65个百分点，居民贷款消费率改善了1.4个百分点，剔除疫后复苏因素的改善幅度为0.1个百分点，即消费贷降息对社零的提振作用。本次个人消费贷年贴息比例为1个百分点，幅度大于2023年且一次性到位，因此对社零增速的拉动预计高于0.1个百分点、可能接近0.2个百分点。(2)四川经验：2023年9月至2025年3月完成了3轮消费信贷贴息政策，贴息累计支持的消费贷款有72亿元，测算年均拉动四川消费贷1.1个百分点、年均拉动四川社零0.2个百分点。综合两种测算来看，个人消费贷贴息或提振社零0.2个百分点。 生产：工业和服务业小幅回落，供需结构低位回升 1、出口延续韧性，但内需走弱叠加高温暴雨天气，工业生产小幅放缓。7月工业增加值同比为5.7%，较前值下行了1.1个百分点；7月工业增加值环比为0.38%，为年内次低水平。分行业来看，黑色冶炼、交运设备生产改善，但茶酒饮料、汽车、食品、农副、金属制品、有色冶炼走弱。供需结构低位微升，伴随“反内卷”行业推进落实减产限产，供需关系有望边际修复。 2、7月服务业生产同比小幅走弱了0.2个百分点至5.8%。其中，金融、交运仓储邮政、信息软件技术分别边际改善了1.4、0.4、0.3个百分点，但租赁商务服务业较前值下行了0.4个百分点，推测批发零售等服务业可能有所拖累。 固投端：三大分项均明显回落 1、地产：投资降幅进一步扩大，销售增速微降。从高频指标来看：8月以来新房成交有走弱迹象，二手房成交已低于2024年同期水平。作为领先指标的库销比偏弱运行，指向二手房价修复动能不强，短期仍有低基数支撑，但Q4房价可能下行压力增大。 2、制造业：关税扰动和“反内卷”或约束企业投资扩产意愿。7月制造业累计同比下降了1.3个百分点至6.2%、连续4个月增速放缓，且设备更新增速出现明显走弱。关税缓和但不确定性仍存，伴随反内卷政策和行业自律推进下，预计制造业增速将延续温和放缓态势。 3、基建：2021年以来首次增速转负。除了高温暴雨天气对基建施工的影响，反内卷导致光伏退坡可能是一 大扰动。往后看，考虑到雅下水电工程工期偏长，“两重”和政策性金融工具或需加快形成实物工作量。 内需趋缓，Q4或迎政策加码窗口 7月数据指向内需进一步走弱，此前我们提示的数条基本面放缓线索均有验证。我们预计Q4经济增速下行压力趋增，或是政策适时加力的时点。 风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退。 【策略】大涨后，看当下各热门赛道的热度——投资策略周报-20250817 韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002 |简宇涵（分析师）证书编号：S0790525050005 我们持续强调对市场积极，双轮驱动，“科技为先” 市场突破“924”行情高点后，我们对于指数的长期突破仍维持乐观判断:（1）市场结构呈现【双轮驱动】，一是全球科技共舞下的成长品类提供强劲的弹性，二是“反内卷”牵头下周期与顺周期交易PPI修复的扩散行情；（2）不应该在积极的市场中做“惊弓之鸟”，应“坚守自我，科技为先”；（3）近期，在中枢抬升的过程中，A股市场呈现显著的“增量市”特征，成交额放大与资金活跃度提升成为核心标志。（4）风格上，看好成长板块，在市场风险偏好高位，成长更易跑出超额。（5）热门赛道中，更看好液冷，液冷是下一个光模块&PCB，具备“增长强劲、叙事完备、赔率占优”三大特征，液冷基本面斜率变化或更陡峭，对比光模块、PCB，当前所处时期较早。 突破后，看当下热门赛道的热度 本周，基于拥挤度、估值分位数，看当下市场热门赛道的热情情况。热门赛道里，多数行业的交投活跃度显著上升，其中，金融科技、地面兵装相对拥挤，AI算力链暂未拥挤。 拥挤度视角，（1）拥挤度预警线之上的行业包括，金融科技和地面兵装;（2）拥挤度的预警线之下的行业中，仍有所升温的行业，集中于TMT科技、金融板块，包括AI算力链（光模块、PCB、液冷）、芯片制造、证券、保险等。（3）拥挤度显著降温的行业有，影视院线、无人机、机器人。 估值视角，从PE分位数、PB分位数、相对PE分位数看热门赛道估值，AI应用、机器人、航天装备、PCB、光刻机等赛道估值相对较高，保险、智能驾驶、有色、白酒、光伏的估值相对较低。 突破后，看当下热门赛道的景气