固收专题：Q2货币政策报告学习，政策边际变化下的债市波动

2025年08月17日 固定收益研究团队 ——固收专题 陈曦（分析师）chenxi2@kysec.cn证书编号：S0790521100002 刘瑞（分析师）liurui2@kysec.cn证书编号：S0790525010001 政策动态 8月15日，央行发布《2025年第二季度中国货币政策执行报告》，政策基调方面，延续强调“落实落细适度宽松的货币政策；把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量；把握好政策实施力度和节奏”等。新提法集中在两方面：一是强调“提高资金使用效率，防范资金空转”，从操作上看，今年一季度在利率快速下行的背景下，央行主动收紧过流动性，若后续利率出现快速下行，则收紧流动性是央行干预债市的重要潜在工具；二是对信贷投放从“加大投放力度”改为“稳固支持力度”，说明央行对信用扩张的总量诉求下降、淡化信贷总量考核，未来支持特定领域的结构性货币政策工具的重要性将继续提升。 资金面均衡宽松，发行量略收紧，债市收益率上行，曲线熊陡 一级供给：8月11日-8月15日（以下简称“本周”），利率债累计发行量5557亿元，环比下降2528亿元，日均发行量处于中位水平以下。国债、地方债、金融债发行规模分别为3103亿元、914亿元和1540亿元，分别环比下降1583亿元、740亿元和205亿元。 资金面：均衡宽松。本周DR007较8月8日上涨5.47BP至1.48%，资金面均衡宽松。1Y-3M存单期限利差略下降0.3BP至10.5BP，6M-3M存单期限利差回升0.63BP至6.7BP。本周有11267亿元逆回购到期；周一至周五，央行分别开展了1120亿元、1146亿元、1185亿元、1287亿元和2380亿元逆回购投放操作；逆回购累计净回笼4149亿元，叠加买断式逆回购投放5000亿元，央行本周合计净投放851亿元。 相关研究报告 《产业趋势和流动性宽松下，转债延续上涨行情—固收专题》-2025.8.16 二级市场：本周债市收益率上行，债市有所下跌。截至8月15日，1Y、10Y和30Y国债收益率分别上行1.59BP、5.74BP和8.75BP，收于1.37%、1.75%和2.05%。十年国债活跃券250011中债估值收益率运行在1.6875-1.706%区间。具体而言，周一，碳酸锂期货因停产消息涨停。股市表现强势，“股债跷跷板”效应显著，短债在资金宽松的保护下上行幅度有限，长端现券收益率普遍大幅上行，250011上行3BP到1.7175%。周二，中美关税暂停期再延90天，基本符合市场预期。此外，当天焦煤、纯碱等商品品种大涨，股市继续上涨。尾盘随着经营贷、消费贷贴息政策公布，叠加资金面均衡偏松，250011小幅上行0.75BP到1.725%。周三，当天上证指数盘中突破前期高点，“股债跷跷板”效应有所减弱，后续伴随着大行买债力度提升，短债率先修复带动长端利率企稳后下探，尾盘金融数据发布后，利率回调，后交易信贷总量不佳，利率再次回落，250011当天下行0.1BP到1.724%。周四，上午股市继续冲高，利率上行，午后股市回落，利率下行，尾盘央行公告买断式逆回购操作，资金面略有收敛，利率转为上行，250011当天上行0.8BP到1.7320%。周五，早盘央行净投放呵护资金面，叠加买断式逆回购操作，资金面均衡宽松，收益率下行。7月经济数据公布，利率小幅下行。午后股市强势拉升，利率上行，当天250011上行1.2bp到1.744%。8月11日-8月15日十年国债活跃券250011累计上行2.65bp。 《二永债：短端修复，长端承压—固收专题》-2025.8.16 《经济数据回落未超预期，股债配置或继续切换—事件点评》-2025.8.16 期限利差：收益率曲线熊陡走势。本周10Y-1Y、30Y-10Y期限利差环比提升4.15BP、3.01BP至38BP、30.1BP，1Y、10Y和30Y国债收益率上行，期限利差走阔，收益率曲线熊陡。 债市策略： 下周主要关注以下要素：1）资金面：下周地方债发行放量，国债和地方债发行量环比+3295亿元至7312亿元，资金流动性面临压力。此外货币政策执行报告中强调“提高资金使用效率，防范资金空转”，关注后续定价；2）权益市场持续偏强下的股债跷跷板效应。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层邮编：200120邮箱：research@kysec.cn 深圳地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮编：518000邮箱：research@kysec.cn 西安地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065邮箱：research@kysec.cn 北京地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044邮箱：research@kysec.cn