固定收益策略报告：还有降息吗？

风险偏好为何主导债市情绪？ 近期债市陡峭化调整，风险偏好持续主导。风险偏好为何得以主导债市情绪？一般来说，债市定价锚是基本面+资金面，但在某些阶段，这两个因子边际信息不足、或难以形成一致预期时，市场易被风险偏好牵动。具体来说有以下四种情形，而当前环境与这些情形的吻合度较高：一是，权益、商品等风险资产出现趋势性行情。二是，政策表态温和，市场缺少“方向感”。三是，利率处于历史低位、性价不足。四是，外部市场带来的情绪传导。但若上述因素的影响在后续逐步减弱，市场终将回归至基本面与资金面主导的框架。其中，一方面需关注下半年货币政策的操作空间；另一方面，则需观察本轮基本面修复的核心指标——社融是否出现拐点，以及这一变化能引导市场重回基本面定价逻辑。 短期“总量宽松缺席”预期上升，但市场定价本就不高。 本周五晚间央行公布二季度的货币政策执行报告，相关措辞调整强化了“短期内不降息”的预期，市场偏空解读，对本就已脆弱的情绪构成了进一步压力。但一些过于悲观的推演仍不具备成立的基础： 重提“防空转”意味着主动紧资金吗？重提“防空转”，并不意味着一季度的主动收紧资金要重演。的确，在2020-2022年期间，这一表述常常与货币实质性收紧挂钩。但2023年下半年以来，“防空转”已逐渐演变为政策常规表述，央行在多个季度中均重复强调，其边际冲击力明显减弱。加之基本面仍不稳固，也制约了资金利率走高。观察2024年以来资金价格与当月基本面表现，在基本面位于景气线以下回落的过程中，资金价格走高概率低。因而我们认为当前资金利率的运行可能暂时呈“下有底”的状态，但在经济动能偏弱、政策仍要呵护的背景下，重现一季度大幅主动性收紧的概率不高。 “总量缺席”这一假设要外推到整个下半年吗？本次货币政策报告虽未释放明确的总量宽松信号，但仍延续“适度宽松”、“保持流动性充裕”等核心基调，因而也未关闭政策空间。在宏观变量尚存不确定性的背景下，措辞调整是在强调政策弹性而非提供预设路径。从时点上看，三季度推出总量宽松的急迫性相对下降，短期内政策重心转向结构性政策和稳物价。但进入四季度后，总量政策再次发力的可能性仍不可忽视。特别是在当前政策强调“增强灵活性预见性”的背景下，若基本面重新承压，货币端仍有条件适度调整。 再加之，当前市场对宽货币的预期本就不高，因而出现类似一季度因预期修正触发市场大幅调整的概率更低。二季度货币政策执行报告虽态度偏灵活观望，短期内可能对市场情绪形成压制，但考虑到今年以来宽松预期已持续被修正，这一利空的冲击预计弱于一季度。 策略上，短期市场受风险偏好及机构情绪释放不够充分影响，表现偏弱，但不宜过度放大利率走向上行拐点的担忧。从趋势上看：1）社融增速四季度见顶概率进一步增加；2）涨价或是去年四季度以来融资扩张的结果，而非新周期启动的征兆；3）货币宽松市场预期已经很低，但实际概率不小。我们认为利率或在本次回调（1.8%）后构筑中期顶部。 风险提示 货币政策节奏、产业政策不确定性、市场风险偏好摆动。 1.策略思考：还有降息吗？ 风险偏好主导下的市场。近期债市陡峭化调整，根源在于风险偏好的持续主导。随着权益市场的稳步上涨，股债比价快速回归至近三年均值附近，债券资产的相对吸引力下降。与此同时，市场对基本面和资金面的边际变化反应钝化，短期偏弱的经济与金融数据均未能凝聚成新的市场共识方向。在此背景下，投资者情绪趋弱，对利空因素的敏感度进一步放大，使得市场分歧加剧，脆弱性升高，最终加速了利率曲线的陡峭化调整。 来源：Wind，国金证券研究所 风险偏好为何主导债市情绪？ 一般来说，债市的定价锚是基本面+资金面，但在某些阶段，这两个因子边际信息不足、或难以形成一致预期时，市场容易被风险偏好牵动。具体来说有以下四种情形，而当前环境与这些情形的吻合度较高： 来源：Wind，国金证券研究所 一是，权益、商品等风险资产出现趋势性行情。当股市或大宗商品进入持续上涨阶段时，风险资产的回报预期显著抬升，资金往往呈现“跷跷板”式流向，压制债市表现。尤其在债市缺乏明确利好催化剂的背景下，投资者更倾向于追逐短期表现较强的资产，债市情绪 也容易随之被风险资产回暖所牵动。此时，即便基本面并未出现显著改善，债券市场的配置价值也会被相对压缩。 以权益指数的多头排列形态衡量趋势性行情，能够直观反映这一特征。以2016年以来的统计为例，当上证指数连续超过5个交易日呈现多头排列（即收盘价均线满足“5日>10日>20日>60日>120日>250日”）时，中债综合净价指数在这些阶段通常录得一定幅度的回撤，单次多数在0.1%至0.3%之间，个别阶段甚至接近0.6%。这表明，当风险资产处于趋势性上涨阶段时，债市确实易受挤压。 来源：Wind，国金证券研究所注：统计期间为2016年以来；股指多头排列指的是满足上证指数收盘价5MA>10MA>20MA>60MA>120MA>250MA的期间，且持续时间>5个交易日才纳入统计 二是，政策表态温和，市场缺少确定性锚。利率走势在很大程度上依赖货币政策信号的指引。当央行的表述偏向“灵活”而缺乏明确方向性时，投资者更容易进入依赖情绪和博弈进行交易的状态。宏观数据如果也未能提供清晰趋势，风险偏好摆动对市场的影响力就容易被放大，使市场波动更多受情绪支配。 三是，利率处于历史低位、性价不足。当利率绝对水平接近历史低位时，票息提供的安全垫不足，投资者对进一步下行空间信心不足。在这种环境下，市场参与者对情绪因素更加敏感，市场对利空的反应通常会被放大。 四是，外部市场带来的情绪传导。外部不确定性往往通过情绪链条传导至国内债市。例如，美联储政策路径不明朗、地缘事件频发等，都会影响风险偏好。即便国内基本面和政策并未出现实质变化，这种跨市场、跨区域的情绪传导也会在短期内主导债市表现。 因而，在缺乏趋势性利好支撑、债券配置价值相对受限的环境下，风险偏好已成为主导近期市场表现的核心变量，不仅放大了市场分歧，也进一步加剧了市场的脆弱性。 但若上述因素的影响在后续逐步减弱，市场终将回归至基本面与资金面主导的框架。其中，一方面需关注下半年货币政策的操作空间；另一方面，则需观察本轮基本面修复的核心指标——社融是否出现拐点，以及这一变化能否重新引导市场回到基本面定价逻辑。 央行态度与政策空间。本周五晚间央行公布了二季度的货币政策执行报告，措辞较一季度的调整主要体现在几个方面：一是，对当前基本面状态的表述更为积极；二是，在货币政策方面，沿袭了7月政治局会议的要求，强调“落实落细”、“保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性”；三是重提“防范资金空转”（一季度报告正文中未提及，仅在例会通稿中提及）；四是删除了一季度报告中关于国债买卖“视市场供求状况择机恢复操作”的措辞。 本次货币政策执行报告的措辞调整，一定程度上强化了市场“短期内不降息”的预期，对本就已脆弱的市场情绪进一步构成了压力。但我们认为基于二季度货币政策报告的一些悲观推演仍不具备成立的基础： 重提“防空转”意味着主动紧资金吗？央行在二季度的货政报告中重提“防空转”，并不意味着一季度的主动收紧资金要重演。的确，在2020-2022年期间，这一表述常常与货币实质性收紧挂钩。但2023年下半年以来，“防空转”已逐渐演变为政策常规表述，央行在多个季度中均重复强调，其边际冲击力明显减弱，市场反应也趋于平稳。 基本面仍不稳固，也制约了资金利率走高。我们观察2024年以来资金价格与当月基本面表现（以PMI为衡量标准），在PMI处于景气线以下回落的过程中，资金价格走高的概率很低。 当前资金利率的运行可能暂时呈现“下有底”的状态，但在经济动能偏弱、政策仍要呵护的背景下，重现一季度大幅主动性收紧的概率不高。 来源：Wind，国金证券研究所 注：空心标记为历史上相关会议、报告中提及“防范资金空转”的月份 “总量缺席”这一假设要外推到整个下半年吗？本次货币政策报告虽并未释放明确的总量宽松信号，但仍延续“适度宽松”、“保持流动性充裕”等核心基调，因而也未关闭政策空间。在当前宏观变量尚存不确定性的背景下，上述表态上的调整更倾向于强调政策的弹性而非预设路径。 从时点上看，三季度推出总量宽松的急迫性相对下降，短期内政策重心转向结构性政策和稳物价。但进入四季度后，总量政策再次发力的可能性仍不可忽视。特别是在当前政策强调“增强灵活性预见性”的背景下，若基本面重新承压，货币端仍有条件适度调整。未来仍需关注基本面演化对政策窗口再度打开的潜在影响。 再加之，当前市场对宽货币的预期本就不高，出现类似一季度因预期修正而触发市场大幅调整的概率更低。二季度货币政策执行报告虽态度偏灵活观望，短期内可能对市场情绪形成压制，但考虑到今年以来宽松预期已持续被修正，这一利空的冲击预计弱于一季度。 从四个维度具体看，当前市场对降息的预期并不极端：一是IRS-FR007利差约-2bp，较年初低点已回升约50bp；二是8只活跃浮息债与固息债的利差均值约4bp，而年初在20bp左右；三是货币松紧预期指数处于过去一年30%分位附近，年初接近0%分位；四是2024年以来1年与10年国债利率的下行幅度较政策利率和存贷款利率等利率下行幅度的利差也有所收敛。整体而言，市场对年内降息预期的定价已修正到相对温和的状态，三季度若总量政策暂时缺席，对市场的冲击预计可控。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 基本面方面，则建议关注后续两个边际变化是否引发市场重启对基本面的定价： 一是社融较大概率已阶段性见顶。7月社融虽同比多增，但基本靠政府债拉动；后续政府债供给节奏和额度逐步趋缓，广义社融增速已阶段性见顶的概率比较高。 二是M1增速在三季度末至四季度初可能见拐点。近期M1增速快速回升，部分源于企业经营活动在上半年温和改善，叠加消费刺激政策带动居民消费活跃度上升，推动了活期存款增长；同时，存款利率持续下调与权益市场表现亮眼，引发居民资产配置从“储蓄优先”逐渐转向“追求回报”，资金流向股票、基金等风险资产，也提高了存款活化度。但更关键的推升因素是去年单位活期存款的低基数与化债带来的资金滞留效应。随着基数效应将自10月起逐步减弱，今年特殊再融资债发行亦已进入尾声，多重因素叠加下，M1同比增速的高点或将在三季度末至四季度初出现。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 策略上，短期市场受风险偏好及机构情绪释放不够充分影响，表现偏弱，但不宜过度放大利率走向上行拐点的担忧。从趋势上看：1）社融增速四季度见顶概率进一步增加；2）涨价或是去年四季度以来融资扩张的结果，而非新周期启动的征兆；3）货币宽松市场预期已经很低，但实际概率不小。我们认为利率或在本次回调（1.8%）后构筑中期顶部。 2.交易复盘：债市大跌 税期前央行多净回笼资金。本周一到周四央行持续净回笼资金，每日分别净回笼4328、461、200、320亿，周五8月纳税申报截止、开始税期走款，当日央行转为净投放资金1160亿，周内逆回购合计净回笼资金4149亿。除此之外，央行于周四尾盘公告将于周五开展5000亿6M买断式逆回购操作，月内有5000亿6M买断式逆回购到期，因此本月仅3M买断式逆回购实现3000亿净投放。 资金中枢小幅上行。周一至周四资金利率运行较为平稳，DR001主要运行在1.32%附近、DR007主要运行在1.45%一线、DR014主要运行在1.48%左右，但周五资金利率明显上行，DR001大幅上行8bp至1.40%、DR007上行4bp至1.48%。从中枢来看，DR001、DR007、DR014运行中枢较上周分别小幅上行2bp、0.6bp、0.5bp至1.33%、1.45%、1.49%。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 30Y上行幅度达9bp。除3年期国债收益率小幅下行外，本周各期限国债收益率均上行，其中超长端收益率上行幅度更大。具体的，1年期国债收益率上行2bp至1.37%,10年期国债收益率上行6