核心观点
近期债市陡峭化调整，主要受风险偏好主导。当基本面和资金面边际信息不足或难以形成一致预期时，市场易被风险偏好牵动，具体表现为以下四种情形：
- 权益、商品等风险资产趋势性行情：风险资产回报预期抬升，资金流向“跷跷板”效应压制债市。
- 政策表态温和，市场缺少确定性锚：央行表述偏向“灵活”，投资者依赖情绪和博弈交易。
- 利率处于历史低位，性价不足：票息安全垫不足，投资者对下行空间信心不足，对情绪因素更敏感。
- 外部市场情绪传导：美联储政策路径不明朗、地缘事件等影响风险偏好，传导至国内债市。
政策与市场分析
- 央行态度与政策空间：
- 二季度货币政策报告重提“防空转”，但边际冲击力减弱，不等于主动紧资金。
- 市场对总量宽松预期不高，三季度政策重心转向结构性政策和稳物价，四季度仍可能发力。
- 当前市场对降息预期温和，IRS-FR007利差、浮息债与固息债利差等指标显示预期已修正。
- 基本面关注点：
- 社融增速大概率已阶段性见顶，政府债拉动效应减弱。
- M1增速可能在三季度末至四季度初见拐点，基数效应和化债尾声影响资金滞留。
交易复盘
- 税期前央行操作：本周一至周四央行持续净回笼资金，周五转为净投放，但资金利率仍上行。
- 收益率变动：除3年期国债外，各期限国债收益率均上行，30年期上行幅度达9bp。
- 债市表现：8月11日债市大跌，10年期国债收益率上行3bp，30年期上行4bp，后续虽有波动但整体承压。
- 机构行为：公募基金久期中位值下降，久期分歧度指数上升。
研究结论
- 短期市场：受风险偏好及机构情绪影响，债市表现偏弱，但不宜过度放大利率上行拐点担忧。
- 趋势判断：
- 社融增速四季度见顶概率增加。
- 涨价是去年四季度以来融资扩张的结果，非新周期启动。
- 货币宽松市场预期低，但实际概率不小。
- 利率走势：预计利率或在本次回调（1.8%）后构筑中期顶部。
风险提示
- 货币政策节奏。
- 产业政策不确定性。
- 市场风险偏好摆动。
