EDA龙头：技术生态构建全球竞争力

CADENCE(CDNS.O)[Table_Industry]海外信息科技 Cadence（铿腾电子）首次覆盖 本报告导读： 全球EDA龙头，AI驱动的系统级设计平台加速渗透，叠加高性能IP和3D-IC技术突破，盈利能力持续提升。 投资要点： 数字与模拟工具双轮驱动构筑技术护城河。铿腾电子（Cadence）在EDA领域形成数字与模拟工具协同发展的产品矩阵，其Virtuoso平台长期占据全球模拟设计工具市场领先地位，数字后端工具Innovus在PPA优化领域具备显著优势。在先进封装技术驱动下，公司3D-IC解决方案实现硬件仿真与系统分析的深度协同。 AI应用加速EDA厂商战略分化。Cadence在模拟电路定制和PCB设计领域建立优势，近年来重点投向AI驱动的Cadence Cerebrus®AI Studio平台，该平台是业界首个代理式人工智能、多模块、多用户设计平台，用于系统级芯片（SoC）优化，实现芯片设计效率5~10x提升。 多领域验证场景驱动硬件加速需求爆发。铿腾电子（Cadence）帕拉丁（Palladium）和Protium系统广泛应用于先进AI、汽车、超大规模集成电路、网络和移动芯片设计环节。加速流片前硬件调试和软件验证吞吐量验证，有助于更快地将芯片产品推向市场。 目录 1.盈利预测与投资建议......................................................................................51.1.核心假设....................................................................................................51.2.估值及投资建议........................................................................................62.财务分析..........................................................................................................72.1.财务表现....................................................................................................72.2.现金流与资本回报....................................................................................93.行业分析........................................................................................................103.1.行业规模：5G/AI与先进制程驱动行业规模持续增长.......................113.2.竞争格局：国际三巨头市场份额超七成..............................................123.3.EDA行业护城河：工艺绑定与生态闭环构筑多重转换壁垒.............133.4.接口IP行业护城河：卡位先进技术节点.............................................134.增长引擎........................................................................................................144.1.物理验证精度构筑壁垒，头部客户集中度凸显生态优势...................144.2.云端部署与AI加速工具链创新，新工艺扩容行业市场空间............154.3.硬件加速器赋能，多领域验证场景驱动需求爆发..............................174.4.Chiplet技术重构IP价值链，设计服务全流程管控铸就壁垒............185.风险提示........................................................................................................205.1.行业风险..................................................................................................205.2.运营风险..................................................................................................205.3.证券与资本结构风险..............................................................................20 1.盈利预测与投资建议 1.1.核心假设 公司主营业务分别为：产品授权及维护（Product & Maintenance）、服务业务（Services）。按照公司披露口径，还可以按照产品细分及分销渠道进行拆分（后文会有提及），本报告模型核心假设中按照第一种方式进行拆分及毛利润率预测。 我们对主营业务做出分季度预测（财务模型）并按照财务年度加总，做出如下假设：①、预计产品授权及维护（Product & Maintenance）2025E~2027E毛利率基本保持稳定，考虑到产品结构中AI比例提升毛利率略有提升，分别为：89.70%、90.55%、90.55%；②、预计服务业务（Services）2025E~2027E毛利分别为：57.79%、55.85%、55.85%。 我们预计：①、产品授权及维护（Product & Maintenance）2025E~2027E收入增速分别为：12.65%、15.24%、14.75%；②、服务业务（Services）2025E~2027E收入增速分别为：8.84%、17.43%、26.25%。 1.2.估值及投资建议 企业价值评估方法一般有市场法、成本法和收益法三种。估值方通过比较，铿腾电子（Cadence）作为行业龙头收入体量大、公司市占率稳定，其收入一定程度上代表行业扩张速度，盈利稳定且持续成长，因此以PS（市销率）为主、辅助PE（市盈率）法较为适合用于铿腾电子（Cadence）的估值。 可比公司选取全球EDA/IP行业头部企业SNPS.O(新思科技)、ARM.O(ArmHoldings)。在发展阶段、市场相似同一资本市场（美股）中，根据板块相似、行业相似、市值规模相似、企业规模相似等原则，优先选取分析师调研覆盖充分（预期收入利润可取）企业，决定选取:同为EDA行业龙头企业SNPS.O(新思科技)、以及同为半导体IP行业龙头企业ARM.O(Arm Holdings)两家企业作为可比公司。 估值及投资建议：我们预测，FY2025E~FY2027E总收入分别为52.12亿美元、60.17亿美元、69.67亿美元。我们认为，铿腾电子（Cadence）作为全球EDA行业及半导体IP行业头部企业，创收能力稳定，且不断通过内生式增长及外延式并购巩固行业地位。 1)采用PE估值法，结合可比公司水平，我们给予公司PE（2025E）55x~65x，对应合理市值区间1052.68亿美元~1244.07亿美元,取均值合理市值1148.38亿美元，对应目标价421.44美元； 2)采用PS估值法，结合可比公司水平，我们给予公司PS（2025E）19x~22x，对应合理市值区间990.34亿美元~1146.70亿美元，取均值合理市值1068.52亿美元，对应目标价392.13美元； 综合两种估值方法，基于审慎原则取低，我们认为公司合理市值1068.52亿美元，对应目标价392.13美元。首次覆盖给“增持”评级。 2.财务分析 2.1.财务表现 营业收入情况连续三年稳定成长。公司FY2022、FY2023、FY2024营业收入分别为35.62亿美元、40.90亿美元、46.41亿美元,近两年同比分别增14.8%、13.5%。预测公司FY2025E、FY2026E、FY2027E营业收入分别为52.12亿美元、60.17亿美元、69.67亿美元,同比分别增12.3%、15.4%、15.8%。 资料来源：同花顺iFind，国泰海通证券研究 资料来源：同花顺iFind，国泰海通证券研究 资料来源：同花顺iFind，国泰海通证券研究 资料来源：同花顺iFind，国泰海通证券研究 净利润增速快于营业收入，盈利能力持续增强。公司FY2022、FY2023、FY2024归属于母公司Non-GAAP净利润分别为11.73亿美元、14.04亿美元、16.35亿美元,近两年同比分别增34.3%、35.2%。预测公司FY2025E、FY2026E、FY2027E归属于母公司GAAP净利润分别为19.14亿美元、23.29亿美元、26.74亿美元,同比分别增36.7%、38.7%、38.4%。 资料来源：同花顺iFind，国泰海通证券研究 资料来源：同花顺iFind，国泰海通证券研究 资料来源：同花顺iFind，国泰海通证券研究 资料来源：同花顺iFind，国泰海通证券研究 高研发投入支撑软件业务盈利韧性。公司FY2022、FY2023、FY2024研发费用投入分别为12.52亿美元、14.42亿美元、15.49亿美元；研发费用率分别为35.1%、35.3%、33.4%。预测公司FY2025E、FY2026E、FY2027E研发费用率预测分别为34.2%、33%、33%。我们认为，公司持续高研发投入源于高科技产品持续迭代升级保持其技术领先，近年来公司AI产品及3D-IC工具链的持续迭代，企业支撑软件业务盈利韧性。 销售及行政费用率基本保持稳定。公司FY2022、FY2023、FY2024销售及行政费用分别为8.65亿美元、9.51亿美元、10.70亿美元；销售及行政费用率分别为21.5%、21%、21%。 资料来源：同花顺iFind，国泰海通证券研究 资料来源：同花顺iFind，国泰海通证券研究 资料来源：同花顺iFind，国泰海通证券研究 运营及资金周转情况情况表现稳定。公司FY2022、FY2023、FY2024、FY2025E、FY2026E、FY2027E（含三年预测）流动比率分别为1.3x、1.2x、2.9x、2.4x、2.4x、2.4x；速动比率分别为1.2x、1.1x、2.7x、2.2x、2.2x、2.3x。 负债率较低体现高科技公司轻资产运营。公司FY2023、FY2024、FY2025E、FY2026E、FY2027E（含三年预测）总资产周转率分别为0.8次/年、0.6次/年、0.5次/年、0.6次/年、0.6次/年；流动资产周转率分别为2.2次/年、1.5次/年、1.2次/年、1.2次/年、1.3次/年。公司资产负债情况：公司FY2022、FY2023、FY2024、FY2025E、FY2026E、FY2027E（含三年预测）流动比率分别为1.3x、1.2x、2.9x、2.4x、2.4x、2.4x。 2.2.现金流与资本回报 公司资本配置效率能力强。ROIC (20.8%)、ROE (26.4%)表现优异，为股东创造显著价值。 公司长期低杠杆运营，财务风险小。公司债务/权益比值为30%、债