2025Q2 货政报告解读：货政报告关注六大要点

债券日报2025年08月16日 【债券日报】 货政报告关注六大要点 ——2025Q2货政报告解读 ❖要点一：对外部形势判断更乐观，通胀“温和回升”积极因素增多 华创证券研究所 央行对于国内经济形势的判断更加积极，强调“下半年仍有坚实支撑”。积极因素方面，强调经济“基础稳、优势多、韧性强、潜力大”，在政策诉求方面，提出努力完成全年经济社会发展目标任务。风险方面，主要强调“外部形势更复杂严峻”，“贸易壁垒增多、主要经济体经济表现有所分化”。在物价运行方面，报告表述调整为“物价水平温和回升积极因素增多”，肯定“依法依规治理企业低价无序竞争”对于物价合理回升将产生积极影响。 证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦电话：010-63214665邮箱：songqi@hcyjs.com执业编号：S0360523080002 ❖要点二：“落实落细”总定调延续，综合运用多种工具 货币政策基调延续政治局会议说法，“落实落细适度宽松的货币政策”，“适时把握政策力度和节奏”。（1）延续Q1货政报告的说法，“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施力度和节奏”，具体定调与政治局会议一致强调“落实落细”，或指向发挥存量政策效能；（2）工具使用方面，5月双降后Q1货政报告由综合运用“利率、准备金”工具改为“准备金、公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现”等多种工具，本次报告中进一步隐去具体的政策工具，仅强调综合运用多种政策工具，降息的概率或偏低。 相关研究报告 《【华创固收】“抢转口”效应加速显现——4月进出口数据点评》2025-05-09《【华创固收】转债市场日度跟踪20250509》2025-05-09《【华创固收】转债市场日度跟踪20250508》2025-05-08《【华创固收】两难境地下，美联储择机降息难度提升——美联储5月议息会议点评》2025-05-08《【华创固收】外部影响或逐步兑现——4月经济数据预测》2025-05-07 ❖要点三：再提“防空转”，关注隔夜资金运行 流动性方面，（1）资金空转：“提高资金使用效率，防范资金空转”的表述沿袭7月中旬金融统计数据发布会央行说法。（2）资金运行：依旧未提及“保持货币市场利率平稳运行”、“货币市场利率围绕政策利率波动”。前文回顾部分，对于促进货币市场利率平稳运行的展示依旧为DR001围绕政策利率运行。（3）流动性投放工具：Q2报告将“灵活开展公开市场操作”改为“长短结合开展公开市场操作”，包括持续开展买断式逆回购补充中长期资金缺口、按需开展公开市场7天期逆回购操作。 ❖要点四：支持实体融资，聚焦五大文章 实体融资方面，“信贷总量”调整为“金融总量”合理增长，与融资方式向直接融资转变思路一致。（1）广义目标中，从“引导银行加大信贷投放力度，保持信贷总量合理增长”调整为“引导银行稳固信贷支持力度，保持金融总量合理增长”。（2）重点强调特定领域的金融支持。专栏中强调，信贷结构优化体现为投向优化、期限拉长、企业贷款占比增加、总体融资结构的完善。 降成本方面，表述基本延续Q1货政报告的有关内容。一是，继续推动“社会综合融资成本”下降；二是，“适时开展对金融机构定价能力的现场评估”，并重点补充“发挥市场利率定价自律机制作用”。 ❖要点五：汇率压力有所缓和，但“三个坚决”的表态延续 汇率方面，基本延续一季度报告的说法，在“把握好利率、汇率内外均衡”的具体表述中主要强调防范汇率超调风险，但前文总述部分依旧强调“三个坚决”。后续美联储降息或进一步打开国内货币政策“以内为主”的操作空间。 ❖要点六：未直接提及“关注长端利率相关”及国债买入 长端利率方面，与2024Q3至2025Q1一致，并未直接提及“关注长端收益率变化”；此外，本次报告中未提及恢复国债买入的增量信息。 ❖总结而言，Q2货政报告重要表述基本延续7月末政治局会议的提法。后续而言，在强调存量政策落实的指引下，短期降息等总量工具落地的概率较小，促进社会综合融资成本压降的落脚点或主要在于企业的非息成本压降。此外，狭义资金方面，本次执行报告再度提及“防空转”，当前隔夜资金价格在偏低政策利率的位置波动，预计大幅宽松的空间或有限。广义目标而言，下半年工作重心或是落脚在支持实体融资方面，主要聚焦“五篇大文章”的结构性支持，且在融资方式向直接融资进行转变，对于信贷总量的目标诉求不强。 ❖风险提示：货币政策意外转向 目录 一、要点一：对外部形势判断更乐观，通胀“温和回升”积极因素增多.......................4二、要点二：“落实落细”总定调延续，综合运用多种工具.............................................5三、要点三：再提“防空转”，关注隔夜资金运行.............................................................6四、要点四：支持实体融资，聚焦五大文章.......................................................................7五、要点五：“稳汇率”仍有侧重，重申三个“坚决”.....................................................9六、要点六：未直接提及“关注长端利率走势”及恢复国债买入.................................10七、风险提示.........................................................................................................................10 图表目录 图表1对外部形势判断更乐观，通胀“温和回升”积极因素增多.................................4图表2表述调整为“物价水平温和回升积极因素增多”.................................................5图表3货币政策强调“落实落细”，综合运用多种工具...................................................5图表4银行体系流动性充裕.................................................................................................6图表5再提“防空转”，关注隔夜资金运行.......................................................................7图表6 2025年6月末金融“五篇大文章”领域贷款同比增速........................................8图表7支持实体融资，聚焦五大文章.................................................................................8图表8“稳汇率”仍有侧重，重申三个“坚决”.............................................................9图表9政府债券发行节奏预测...........................................................................................10图表10央行买债情况及占总国债比重.............................................................................10 2025年8月15日，央行发布2025年二季度货币政策执行报告。总体基调上，延续7月末政治局会议“落实落细适度宽松”，5月双降落地及一揽子金融政策发布，当前政策侧重仍在发挥存量政策效能；流动性方面，“防空转”出现，依旧未提及“引导市场利率围绕政策利率波动”，对于货币市场利率的关注继续向DR001转变；实体融资方面，将保持“信贷总量”改为“金融总量”合理增长，规模投放诉求或有限；降成本方面，促进社会综合融资成本下降的表述延续，银行降成本方面新增补充自律组织的作用；汇率方面，稳汇率措辞基本延续一季度报告的说法，措辞仍有侧重；长端利率方面，与24Q3以来一致，未提及“中长期债券收益率的变化”，并未对暂停国债买入给出增量信息。针对以上问题，本文将重点展开分析。 一、要点一：对外部形势判断更乐观，通胀“温和回升”积极因素增多 央行对于国内经济形势的判断更加积极，强调“下半年仍有坚实支撑”。积极因素方面，政策层对于内部经济环境给予更多肯定，强调经济“基础稳、优势多、韧性强、潜力大”以及“下半年保持稳定增长有坚实支撑”。在政策诉求方面，提出努力完成全年经济社会发展目标任务，实现“十四五”圆满收官，根据上半年经济增速测算上半年5.3%的增速，下半年若达标需实现4.7%，当前经济增长情况仍有需政策助力。风险方面，主要强调“外部形势更复杂严峻”，相较于Q1报告风险点从“单边主义、保护主义加剧，地缘冲突持续存在”调整为“贸易壁垒增多、主要经济体经济表现有所分化”。 在物价运行方面，报告表述调整为“物价水平温和回升积极因素增多”。总体定调中由物价“有望保持低位回升的态势”，改为“温和回升积极因素增多”，具体而言，一 是，强调提振消费的宏观调控思路逐步有效落地的积极带动；二是，对于“反内卷”治理部分肯定“依法依规治理企业低价无序竞争”对于物价合理回升将产生积极影响，商品价格涨价的演绎或仍持续。 二、要点二：“落实落细”总定调延续，综合运用多种工具 货币政策基调延续政治局会议说法，“落实落细适度宽松的货币政策”，“适时把握政策力度和节奏”。（1）延续Q1货政报告的说法，“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施力度和节奏”，具体定调与政治局会议一致强调“落实落细”，或指向发挥存量政策效能；（2）工具使用方面，仅强调综合运用多种政策工具，5月双降后Q1货政报告由综合运用“利率、准备金”工具改为“准备金、公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现”等多种工具，本次报告中进一步隐去具体的政策工具，短期强调发挥存量政策效能的情况下，政策利率降息的概率或偏低。 三、要点三：再提“防空转”，关注隔夜资金运行 流动性方面，延续7月中旬发布会说法，防空转依旧有中期定力。 （1）资金空转：“畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转，把握好金融支持实体经济和保持自身健康性的平衡”的表述沿袭7月中旬金融统计数据发布会央行说法，或体现防空转的中期定力。在实体信贷相对偏弱的环境下，央行货币供给过多可能导致狭义流动性空转的风险，预计较难期待资金面的大幅宽松。 （2）货币市场运行：本次报告展望部分依旧未提及“保持货币市场利率平稳运行”、“引导货币市场利率围绕政策利率波动”。前文回顾部分，对于促进货币市场利率平稳运行的展示依旧为DR001围绕政策利率运行，或指向当前央行对于隔夜资金的关注度有所上升。 （3）流动性投放工具：在具体的货币政策操作方面，Q2报告将“灵活开展公开市场操作”改为“长短结合开展公开市场操作”，包括持续开展买断式逆回购操作补充中长期资金缺口、按需开展公开市场7天期逆回购操作。从近期的央行操作看，今年二季度以来逆回购投放加码，税期季末等压力窗口，整体余额处于季节性高位；6至8月央行买断式逆回购延续净投放，其中8月净投放3000亿元，为2025年3月以来的最大值；MLF自3月以来延续增量投放的状态。从财政货币配合方