2025Q1货政报告解读：货政报告关注六大要点

债券日报2025年05月10日 【债券日报】 ——2025Q1货政报告解读 ❖要点一：对外部形势判断更严峻，通胀“低位回升” 华创证券研究所 央行对于外部经济形势的判断更加审慎，强调“以高质量发展的确定性应对外部环境变化的不确定性”。积极因素方面，强调“新动能加快成长、市场需求稳步修复、经济基础坚实、宏观调控有力”。对于实现全年GDP预期目标依然强调“有潜力、有支撑”。风险方面，“需求不足、经营困难、就业增收压力”保留；海外方面，“外部环境复杂多变”升级为外部环境“更趋复杂严峻”。通胀的定调调整为“低位回升”。 证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦电话：010-63214665邮箱：songqi@hcyjs.com执业编号：S0360523080002 ❖要点二：“适度宽松”延续，积极落地5月一揽子金融政策 货币政策基调“适度宽松”延续，“择机调整优化政策力度和节奏”调整为“积极落地5月推出的一揽子金融政策”。延续“适度宽松”的说法，“择机调整优化政策力度和节奏”未提及，5月一揽子政策落地后，政策焦点在于加紧落实，近期或以结构性工具为主，结合专栏的有关内容后续或继续推出系列促消费工具。 相关研究报告 《【华创固收】“抢转口”效应加速显现——4月进出口数据点评》2025-05-09《【华创固收】转债市场日度跟踪20250509》2025-05-09《【华创固收】转债市场日度跟踪20250508》2025-05-08《【华创固收】两难境地下，美联储择机降息难度提升——美联储5月议息会议点评》2025-05-08《【华创固收】外部影响或逐步兑现——4月经济数据预测》2025-05-07 ❖要点三：隐去“资金价格围绕政策利率波动”，关注隔夜资金运行区间 流动性方面，（1）政策工具使用上，与Q4一致未提及收窄利率走廊；双降落地后调整为“综合运用多种数量工具”。（2）资金运行上，“引导货币市场利率围绕政策利率波动”删去。结合首次提出的平衡好“支持实体经济与保持银行体系健康性”的关系，信贷相对偏弱的环境下，货币供给过多可能导致流动性风险增大，或较难期待资金的大幅宽松。（3）具体市场表现上，对Q1仍判断为“货币市场利率平稳运行”，回顾部分图示主要展示了DR001加权利率处于临时隔夜正逆回购走廊波动的状态。 ❖要点四：降“信贷”成本转为降“综合”成本，关注银行“利率定价” 信贷方面，未提及“防范资金沉淀空转”，“深入挖掘有效信贷需求”与“引导银行加大信贷投放力度”思路或一致，对于规模或依然有诉求。 实体降成本方面，由推动居民和企业“信贷成本”下降调整为推动“社会综合融资成本”下降，或着重关注非息成本。 银行降成本方面，Q1银行综合负债成本大幅下降23bp，报告中更具体的指出适时开展对金融机构定价能力的现场评估，促进金融机构提升利率定价能力，或主要指向一般存款、同业存款方面，避免银行存款“高息揽储”的问题。 ❖要点五：“稳汇率”强调“韧性”，重申三个“坚决” 汇率方面，措辞依旧较强，当前阶段人民币汇率压力有所缓和，但“三个坚决”的表态延续。五一假期以来，亚洲货币普遍升值，人民币汇率最高升值至7.2附近。外部环境相对复杂的局面下，央行对于“稳汇率”仍有侧重。 ❖要点六：未直接提及“关注长端利率相关”，择机恢复国债买入 长债收益率方面，未直接提及“关注长端利率相关”。本次货政报告与Q3、Q4一致，在第五部分“货币政策趋势”中并未提及“关注长端收益率变化”。不过，在阶段性暂停国债买卖的说明中强调“10年期国债收益率一度下破1.6%的历史低位”，或指向当前对于长端利率仍有所关注。2024年年末工具集中操作阶段，短端下行带动长端收益率跟随，当前阶段政策层对于该工具重启或相对审慎。后续政府债券发行高峰，关注央行操作思路的选择。 ❖总结而言，Q1货政报告延续“适度宽松”的政策基调，但在双降落地后，短期或以落实5月其他一揽子金融政策为主，结构性工具的使用是重点。在降成本方面，由降“信贷成本”转为“综合融资成本”，在银行息差空间相对逼仄的情况下，贷款利率大幅降低面临掣肘，或更加关注非息成本的压降。后续债市可着重关注的或是国债买入工具的重启，不过，在长端收益率处于政策合意区间的相对偏下位置，工具的恢复或相对审慎，曲线大幅陡峭化仍有难度。 ❖风险提示：货币政策意外转向 目录 一、要点一：对外部形势判断更严峻，通胀“低位回升”...............................................4二、要点二：“适度宽松”延续，积极落地5月一揽子金融政策.....................................5三、要点三：隐去“资金价格围绕政策利率波动”，关注隔夜资金运行区间.................6四、要点四：降“信贷”成本转为降“综合”成本，关注银行“利率定价”...............7五、要点五：“稳汇率”仍有侧重，重申三个“坚决”.....................................................9六、要点六：未直接提及“关注长端利率走势”，择机恢复国债买入...........................10七、风险提示.........................................................................................................................10 图表目录 图表1对于外部经济形势的判断更加审慎，由“充满变数”改为“复杂严峻”..........4图表2在物价运行方面调整为“低位回升”，整体变化不大...........................................5图表3“择机调整优化政策力度和节奏”调整为“积极落地5月推出的一揽子金融政策”.....................................................................................................................................6图表4银行体系流动性充裕.................................................................................................7图表5隐去“资金价格围绕政策利率波动”，关注隔夜资金运行区间............................7图表6上市银行综合负债成本.............................................................................................8图表7上市银行息差情况.....................................................................................................8图表8由推动“信贷成本”下降调整为推动“社会综合融资成本”下降，或着重关注非息成本.................................................................................................................................8图表9“稳汇率”仍有侧重，重申三个“坚决”.............................................................9图表10政府债券发行节奏预测.........................................................................................10图表11央行买债情况及占总国债比重.............................................................................10 2025年5月10日，央行发布2025年一季度货币政策执行报告。总体基调上，延续“适度宽松”，双降落地后“择机调整优化政策力度和节奏”调整为“落实5月一揽子金融政策”；流动性方面，隐去“引导市场利率围绕政策利率波动”，首次提出平衡好“支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”；信贷方面，强调加大信贷投放力度，规模投放或仍有诉求；降成本方面，促进企业和居民融资“信贷成本”下降调整为促进社会“综合融资成本”下降，或主要关注非息成本的压降；汇率方面，稳汇率措辞基本延续四季度报告的说法，措辞偏强仍有侧重；长端利率方面，与Q4报告一致未提及“中长期债券收益率的变化”，但在暂停国债买入的原因描述中强调10年期收益率点位过低的问题。针对以上问题，本文将重点展开分析。 一、要点一：对外部形势判断更严峻，通胀“低位回升” 央行对于外部经济形势的判断更加审慎，强调“以高质量发展的确定性应对外部环境变化的不确定性”。积极因素方面，将Q4货政报告的“经济有利因素增多、需求有较大改善潜力、宏观政策更加有为”调整为“新动能加快成长、市场需求稳步修复、经济基础坚实、宏观调控有力”。对于实现全年GDP预期目标依然强调“有潜力、有支撑”。风险方面，本次报告将“需求不足、经营困难、就业增收压力”保留；对于海外方面，相较于Q4报告“外部环境复杂多变”的提法，Q1报告措辞更加谨慎，指出当前外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能不足，单边主义、保护主义加剧，地缘冲突持续存在的多重问题。 在物价运行方面调整为“低位回升”，整体变化不大。总体定调中由“温和回升”调整为“低位回升”，差异不大。预期展望部分，报告中强调随着扩大内需政策落地显效，市场需求加快释放，将更好支撑物价水平温和回升。对于中长期形势，表述与Q4报 告基本一致。此外，专栏《实体经济供求关系及物价变动》中对于物价指标低位运行的问题进行回应。物价水平低位运行根本由供求关系决定，当前从需求端看，有效需求持续恢复，但仍面临一些约束；从供给端看，部分行业领域存在过度竞争的问题。货币与物价之间的关系也受多重因素影响，在需求相对于产出下降的阶段，货币扩张对于物价的拉动式微，反而容易造成产能和供给持续扩张，供需矛盾加剧。 二、要点二：“适度宽松”延续，积极落地5月一揽子金融政策 货币政策基调延续“适度宽松”延续，“择机调整优化政策力度和节奏”调整为“积极落地5月推出的一揽子金融政策”。（1）延续“适度宽松”的说法，“择机调整优化政策力度和节奏”未提及，5月一揽子政策落地后，政策焦点在于加紧落实，近期或以结构性工具为主，结合专栏《持续完善金融服务支持提振和扩大消费》的有关内容后续或继续推出系列促消费工具。（2）除了“短期和长期、稳增长与防风险、内外部均衡”外， 此次创新提出平衡好“支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”，或主要是指向广义和狭义流动性平衡投放的问题。 三、要点三：隐去“资金价格围绕政策利率波动”，关注隔夜资金运行区间 流动性方面，未提及“引导资金价格围绕政策利率波动”，关注临时隔夜正逆回购对于DR001资金运行的区间保护作用。 （1）政策工具使用上，与Q4一致，未提及收窄利率走廊；双降落地后将“综合运用利率、存款准备金率工具”，调整为“综合运用存款准备金、公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现等货币政策工具”，短期降准、降息的概率压缩。此外，专栏《中期借贷便利十年演变》中提到，当前央行工具箱相对充足，货币政策操作对于MLF的依赖度下降，后续聚