货币政策再平衡

证券研究报告 核心观点 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com 事件：2025年8月15日，央行发布2025年第二季度货币政策执行报告。 ❖本次货政报告最大的变化是央行提出的“把握好金融支持实体经济和保持自身健康性的平衡”。 相关报告 ❖这代表了货币政策下阶段的重心将更多地向“保护金融系统健康”上倾斜，而对信用总量扩张的关注或将有所下降。 ❖央行从“信贷规模”到“金融健康”的再平衡，既有实体经济资本开支意愿下降的原因，也有银行经营压力持续加大的原因。 ❖央行对银行系统安全性的呵护，意味着对利率的下限存在更高的要求，触发降息的条件可能也会更加苛刻。 ❖风险提示：经济环境存在不确定性；美联储操作对货币政策存在影响；汇率可能会影响央行决策。 图表目录 图1：7月，企业中长贷负增长，显著低于往年同期........................................................4图2：7月，制造业投资当月同比增速转负，大幅下滑.....................................................4图3：1-7月，固定资产投资中建安工程投资同比下降0.8%...........................................5图4：商业银行净息差连续10个季度低于1.8%............................................................5 本次货政报告最大的变化是央行提出的“把握好金融支持实体经济和保持自身健康性的平衡”。从报告其他内容来看，这代表了货币政策下阶段的重心将更多地向“保护金融系统健康”上倾斜，而对信用总量扩张的关注或将有所下降。 有两个较为明显的信号： 信号1：央行明显加强了对银行利率自律和竞争秩序的关注。 与一季度货政报告相比： 1)将“强化利率政策执行”改为“强化利率政策执行和监督”；2)将“适时开展对金融机构定价能力的现场评估”改为“适时开展对金融机构利率政策和自律约定执行情况的现场评估”；3)将“有效落实各项利率自律倡议，维护市场竞争秩序”改为“更好发挥行业自律作用，有效落实利率自律倡议，维护银行业市场竞争秩序”。 信号2：央行明显弱化对信贷总量的要求。 将一季度货政报告中的“引导银行加大信贷投放力度，保持信贷总量合理增长”改成了“引导银行稳固信贷支持力度，保持金融总量合理增长”。 央行从“信贷规模”到“金融健康”的再平衡，既有实体经济资本开支意愿下降的原因，也有银行经营压力持续加大的原因。 从7月经济、金融数据来看，制造企业出于维持现金流的目的仍在保持一定程度的生产强度，但关税带来了较大的不确定性，企业可能更倾向于出海重构产业链，同时也要配合反内卷来约束新增产能，资本开支意愿和融资需求可能还会减弱。（详见报告《关税、补贴、反内卷开始共振》，2025.8.16） 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：亿元 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 伴随融资需求和广谱利率的下行，银行的息差压力也在不断加大。今年一、二季度，商业银行净息差从去年四季度的1.52%进一步下探到了1.43%、1.42%，连续10个季度低于利率自律机制1.8%的净息差要求，大行、城商行更是压缩到了1.31%、1.37%的历史低位，金融系统的健康性和安全性面临的挑战越来越大，继续牺牲息差换取信贷规模的空间也越来越小。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 在实体融资需求趋弱、银行息差压力加大的情况下，央行将降低对规模的要求，更加重视信贷的结构和质量。 一是更加重视服务消费。央行在《专栏4金融支持促消费要关注改善高品质服务供给》中重点分析来发展服务消费、支持服务消费供给的重要性，预计后续将会有更多的关于服务消费的增量政策出台。 二是更加重视“五篇大文章”。本次报告对“五篇大文章”着墨较多，全文共11次提及“五篇大文章”，而一季度货政报告则仅有5次，有关科技、绿色、普惠、养老、数字等的信贷支持力度有望继续加大。 三是更加重视民企融资的制度环境。报告要求“持续跟踪金融支持民营和小微企业政策落实效果”，并在制定“民营中小企业增信制度”的基础上，进一步增加了研究制定“助力民营和小微企业融资发展政策文件”的任务。 央行对银行系统安全性的呵护，意味着对利率的下限存在更高的要求，触发降息的条件可能也会更加苛刻。 至于“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”，并不是央行首次强调，早在2024年三季度货币政策执行报告中就已经提出了这一要求，并在此后的货币政策报告中一直重申，并非边际的增量变化。 风险提示 经济环境存在不确定性：当前内外经济环境变化较快，货币政策可能会根据经济形势动态调整。 美联储操作对货币政策存在影响：当前，美国经济数据波动较大，美联储是否降息、何时降息都存在不确定性，对我国央行货币政策可能会产生影响。 汇率可能会影响央行决策：人民币汇率的稳定性也是央行关注的重点之一，汇率如果出现大幅波动，货币政策的重心可能会发生改变。 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ⚫资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 ⚫公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见； 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。