固定收益周报（汇率）：金融稳定、经济增长、物价稳定的货币政策重心再平衡

1001401802202601031071111151191232022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/3中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 2023-04-16 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 固定收益团队 研究员： 张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com 从业资格号 F3022617 投资咨询号 Z0013604 中信期货研究|固定收益周报(汇率) 金融稳定、经济增长、物价稳定的货币政策重心再平衡 数据点 每周跟踪 [2023-4-10至2023-4-14] 1．中间价分解 1. USDCNY 4月14日中间价报6.8606，较4月7日上调232点。 2. 跟踪期内，各因素对中间价报价的贡献为：收盘价调整贡献升值102点，隔夜一篮子货币调整贡献升值80点，逆周期因子贡献升值50点。 3. 4月10日至4月14日，真实的中间价与彭博预期差异（中间价-预测）分别是：-22点、1点、-2点、-15点、-12点。 2．成交持仓  CUS2306 4月14日成交量7102手，较4月7日增加5550手  CUS2306 4月14日持仓量10368手，较4月7日增加497手  UC2306 4月14日成交量80443手，较4月7日增加60576手  UC2306 4月14日持仓量91664手，较4月7日增加9112手 3．基差 （期货-CNH）  CUS2306 4月14日基差 -593pips，较3月31日减少216 pips。  UC2306 4月14日基差 -570pips，较3月31日减少126 pips。 4．展期  4月14日，CUS2306空头展期至CUS2309的年化收益为-2.6594%  4月14日，UC2306空头展期至UC2309的年化收益为-2.6233% CNY展望 金融稳定、经济增长、物价稳定的货币政策重心再平衡 先贬后稳 波动放大 本周三，美国3月CPI数据出炉，名义CPI同比增速5.1%，低于预期值5.2%和前值6%；核心CPI同比增速5.6%，持平于预期值5.6%、高于前值5.5%. 本周四，美联储公布3月FOMC会议纪要，新增关于年内衰退的内容，引发市场担忧。由于名义通胀低于预期 + 美联储会议纪要偏鸽，市场将定价重心放在衰退和降息上，10Yr挑战3.45阻力位失败、2Yr挑战4.0%阻力位失败、美指跌破102。 我们曾在报告《看不到的信贷紧缩风险，看得到的通胀反弹风险》中指出，美国核心通胀面临的是越来越大的通胀反弹压力，目前这一观点逐渐被今年以来的核心PCE数据、核心CPI数据印证。关于后续的通胀反弹风险，我们在这里补充几个数据来进一步论述： 第一，彭博研究将headline CPI同比增速的月度变动拆分为需求、供给、和货币政策贡献，近三个月的headline CPI同比增速下行中，主要负向贡献来自供给情况缓解、其次来自需求有所收缩，而货币政策项贡献持续为正； 第二，将近3个月环比变动折年率超4%的分项加权平均后形成CPI扩散指数，以表征高通胀在CPI中的扩散效应，3月CPI该扩散指数已是连续第4个月走高，4%以上的高通胀在CPI内部进一步扩散； 美联储所谓的信贷紧缩等价于货币紧缩的传导路径进一步被证伪。在金融风险、经济增长、物价稳定三个目标中，美联储的政策重心将逐渐从前两者重回后者，这对应的是收益率上行和走平压力，以及非美货币普涨的不可持续。 报告要点 中信期货研究|固定收益周报(汇率) 2 / 24 第三，将CPI中各分项分为高波动组、中波动组、低波动组，3月的最新CPI数据显示，低波动组对CPI的贡献进一步抬升、高波动组贡献触底反弹、中波动组贡献下降。低波动组贡献的持续抬升和高波动组贡献的触底反弹值得警惕； 第四，纽约联储的模型显示，核心PCE趋势项的下行目前陷入停滞。 对于名义通胀快速下行的理解不能停留在表面，对于目前支撑美国经济韧性的就业 – 收入 – 支出循环来说，通胀下行幅度大于名义薪资下行幅度带动实际薪资增速抬升，居民实际购买力抬升，企业成本转嫁能力抬升，支撑通胀粘性。 上述逻辑得到了零售数据和消费者信心数据的支撑：除汽车和加油站的零售销售高于预期；唯一和服务相关的食品服务与餐饮业销售季调环比正增；除食品服务、建筑材料、天然气和汽车经销商的零售销售环比高于预期，该项被用来计算GDP增长。在名义通胀下行背景下，美国居民消费信心反弹且高于预期。 但居高不下的核心通胀和反弹的汽油价格引发美国居民1年通胀预期中值和标准差双双反弹，5年通胀预期标准差攀升至1993年以来最高，居民对未来通胀前景的分歧扩大，经验来看通胀预期分歧领先于通胀预期脱锚。 此外，本次消费者信心数据恰逢美国银行业风险事件爆发后的首月数据，从调查结果来看，银行业问题对美国消费者情绪的负面影响相当有限，这与我们在之前多篇报告中提出的观点一致。 后续来看，截至4月14日当周，美联储流动性支撑工具用量进一步下行，美国FCI回到2月初水平，商业银行居民消费信贷继续扩张，商业地产贷款和工商业贷款触底反弹，叠加美国居民消费信心走高，美联储所谓的信贷紧缩等价于货币紧缩的传导路径进一步被证伪。在金融风险、经济增长、物价稳定三个目标中，美联储的政策重心将逐渐从前两者重回后者，这对应的是收益率上行和走平压力，以及非美货币普涨的不可持续。 对应到点位上，2Yr美债收益率目标位4.7%，10Yr美债收益率目标位3.9%，美指目标位104.5。 操作建议 购汇方向建议锁定风险敞口机会，结汇方向可逐步入场。 风险因子 1）美国通胀超预期；2）美国经济超预期；3）中国经济进一步恶化；4）全球衰退 中信期货研究|固定收益周报（汇率） 3 / 24 目 录 周度关注 ...................................................................................................................................................................... 5 一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量 ............................................................................................................. 16 二、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解 ..................................................................................................... 17 三、外汇期货：成交持仓情况 ................................................................................................................................ 18 四、外汇期货：基差情况 ........................................................................................................................................ 20 五、外汇期货：展期情况 ........................................................................................................................................ 21 六、外汇期货：远期曲线结构 ................................................................................................................................ 22 七、外汇期权：隐含波动率与期权曲线 ................................................................................................................. 23 免责声明 .................................................................................................................................................................... 24 图目录 图表1： 美国名义CPI下行，核心CPI反弹 ..................................................... 5 图表2： 近三个月的headline CPI同比增速下行中，主要负向贡献来自供给情况缓解、其次来自需求有所收缩，而货币政策项贡献持续为正 ............................................................. 6 图表3： 货币政策贡献项自去年11月转正，与之对应的是当时美联储做出加息幅度由75bp降至50bp的前瞻指引，实际政策利率上行速度放缓，金融环境指数触顶下行 ..................................... 7 图表4： 4%以上的高通胀在CPI内部进一步扩散 ................................................. 7 图表5： 低波动组贡献的持续抬升和高波动组贡献的触底反弹值得警惕 ............................. 8 图表6： 核心PCE趋势项的下行目前陷入停滞 ................................................... 8 图表7： 通胀下行幅度大于名义薪资下行幅度带动实际薪资增速抬升，居民实际购买力抬升 ........... 9 图表8： 除汽车和加油站的零售销售高于预期；唯一和服务相关的食品服务与餐饮业销售季调环比正增；除食品服务、建筑材料、天然气和汽车经销商的零售销售环比高于预期 ............................ 10 图表9： 实际收入抬升、耐用品购买景气抬升，推高居民消费信心 ................................ 10 图表10： 1Yr通胀预期标准差由9.5%抬升至11.1%，为1980年以来最高水平；5 - 10年的通胀预期标准差由7.4%抬升至8.1%，连续第三个月抬升 ..................................................... 11 图表11： 美联储流动性支撑工具用量进一步下行 .