AI赋能增长动能增强，目标价上调至700港元

招商证券（香港）有限公司证券研究部 公司报告 李怡珊, CFA王腾杰+852 3189 6122crystalli@cmschina.com.hk+852 3189 6634tommywong@cmschina.com.hk 腾讯(700 HK) AI赋能增长动能增强；目标价上调至700港元 ■25年二季度业绩超预期：收入同比增长15%，超预期3%；非IFRS净利润同比增长10%，同样超预期3%，主要受益于各业务板块的利润率改善 最新变动 ■所有业务线在AI赋能下展现强劲增长势头；上调25/26财年盈利预测 25财年二季度业绩；盈利预测和目标价调整 ■维持增持评级：凭借Agentic AI赋能的增长机遇，看好公司独特市场地位，目标价上调至700港元 25年二季度业绩超预期 总收入达1,845亿元人民币，同比增长15%（上一季度为同比增长13%），超预期3%。增值服务（VAS）收入同比增长16%，主要得益于国内/国际游戏业务分别同比增长17%/35%。广告收入同比增长20%，保持强劲增长势头，得益于AI赋能的产品升级及稳健的市场需求。金融科技与企业服务（FBS）业务加速增长，同比提升至9%（上一季度为同比增长3%）。集团毛利率同比提升3.6个百分点至56.9%。所有业务板块毛利率均实现同比扩张：增值服务毛利率同比提升3.4个百分点至60.4%；广告业务毛利率同比提升1.9个百分点至57.6%；金融科技与企业服务毛利率同比提升4.5个百分点至50.9%。非IFRS经营利润同比增长18%，超预期5%；净利润同比增长10%至631亿元人民币，超预期2%。25年第二季度，腾讯回购总金额达194亿港元。AI赋能效果在各业务板块中愈发明显 受芯片供应限制影响，腾讯25年二季度资本开支为191亿元人民币，环比下降30%，但仍符合公司此前提出“25财年资本开支强度维持在收入的低双位数百分比”的指引。我们维持对25/26财年资本开支分别为970亿和1,070亿元人民币的预测，以持续支持公司内部业务升级与增长前景。广告业务在25年二季度保持快于市场的增长势头，同比增长20%，主要受视频号、小程序及微信搜一搜的推动。管理层指出，通过提高点击率和流量，AI显著提升了广告业务的每次展示收入，同时借助AI内容生成与广告需求增长，提升了每次点击收入。游戏业务方面，国内收入增长强劲，得益于14款长青游戏的稳健表现，以及《三角洲特种部队》（DeltaForce）的增量贡献。海外收入快速增长，主要由《PUBG Mobile》和《ClashRoyale》驱动。AI技术在提升用户体验方面发挥了重要作用，例如AI伙伴、AINPC等，同时也帮助降低成本。重点产品管线包括《王者荣耀：世界》、《ValorantMobile》和《洛克王国》等（图12）。企业服务业务收入加速增长，主要受AI相关需求上升（如GPU与API服务）以及微信小商店交易量增加的推动。我们预计集团在25/26财年的收入将分别同比增长13%/10%，非IFRS净利润将分别同比增长19%/13%，主要受益于持续的成本控制和AI效率提升所带来的利润率扩张。维持增持：目标价上调至700港元;腾讯仍为互联网行业首选推荐 我们上调了盈利预测（图8），将分部估值法（SOTP）目标价由670港元上调至700港元。该目标价基于游戏/社交网络/广告/金融科技业务分别给予15倍/15倍/25倍/10倍目标市盈率，云业务给予5倍市销率估值，对应25/26财年23倍/20倍的市盈率（图10）。目前腾讯估值为25/26财年18倍/16倍市盈率，处于历史均值水平，对比中国同业的17倍/15倍及美国同业的25倍/23倍。凭借其强大的社交网络护城河和AI技术，我们预计AI代理、广告、AI产品商业化和AI驱动利润率扩张将为腾讯带来潜在的收益和估值上升机会。主要风险：1）宏观/消费；2）监管；3）竞争；4）产品线。 相关报告 1.腾讯(700 HK)-人工智能稳步发展有望进一步推动盈利增长（增持）（2025/5/16）2.腾 讯(700 HK)-增 加AI生 态 投 资（ 增 持 ）（2025/3/21）3.腾讯(700 HK)–被纳入美国防部1260H清单导致股价下挫（增持）（2025/1/7）4.腾讯(700 HK)-三季度业绩超预期，25年游戏储备丰富（增持）（2024/11/14）5.腾讯(700 HK)-游戏强劲复苏推动二季度业绩超预期（增持）（2024/8/15） 重点图表 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、香港交易所、招商证券（香港） 资料来源：公司、彭博、招商证券（香港）预测 腾讯AI发展的主要亮点 微信生态体系 •小程序：2025年二季度，小程序GMV同比增长18%，主因小程序为金融服务、网约车、餐饮预订及交通场景提供更多支持。•小游戏：总流水同比增长20%。腾讯升级了技术基础设施，扩展了游戏引擎兼容性，提升了图像渲染效果，并缩短了加载时间，助力游戏开发者将复杂网页游戏（包括模拟类和MMORPG）适配至小游戏平台。 •微信小店： o品牌和商家可将SKU库从小程序迁移至微信小店，同时保持跨平台统一的会员体系。o增强的社交电商功能使微信区别于传统电商：▪将“送礼物”功能扩展至小程序、视频号和公众号。▪推出“一起买”功能，用户可通过聊天或朋友圈分享商品/店铺，并参与拼团活动。 微信AI升级 •新增AI功能：基于关键词的内容检索、微信小店智能客服，以及视频号自动视频摘要。•升级小游戏基础设施，支持更多游戏引擎，提升图像效果，缩短加载时间，助力开发者适配复杂移动游戏。这推动了25年二季度小游戏总流水同比增长20%。 混元大模型系列 多模态模型： •25年4月：发布“更强思考能力”的多模态模型Hunyuan TurboS-Vision。•25年5月：推出深度推理模型Hunyuan T1-Vision。•25年7月：发布Hunyuan Large-Vision——一款在小语种和综合任务中表现卓越的轻量级模型。 内部业务支持： •为元宝AI提供多模态理解（图像/视频）及文本生成图像的能力支持。•使腾讯会议AI助手与微信读书AI图书助手能够对完整会议及书籍内容进行整体处理。•提升QQ飞车手游NPC对话的真实感，并增强绝地求生的多语言及方言翻译能力。 外部应用： •3D生成式AI：通过合作加速行业落地：oAI设计代理Lovart、3D打印领军企业Bambu Lab（MakerWorld）及创想三维已集成混元3D API。 图10：腾讯分部加总（SOTP）估值表 •游戏：给予15倍的未来12个月P/E，与网易目标15倍P/E相近，并相较于行业平均的10倍给予合理溢价，因为腾讯具有更强的竞争优势：规模更大、行业地位领先、且在海外游戏市场的表现强劲。 •社交：给予15倍的未来12个月P/E，高于同行12倍的均值，因为腾讯背靠微信强大的生态系统，拥有更坚实的品牌和产品护城河。 •广告：给予25倍的未来12个月P/E，与Meta目标25倍P/E相近，因为我们认为腾讯利用AI驱动的微信生态系统拥有与Meta类似的竞争优势，通过视频号、搜索，小程序等，有更高的增长率和变现潜力。 •云计算/企业服务：我们给予5倍的未来12个月P/S，与阿里巴巴的目标P/S一致。 •金融科技：给予10倍的未来12个月P/E，主因宏观消费影响，增速较低。 目标价对应市盈率倍数 资料来源：公司、彭博、招商证券（香港） 估值对比 投资评级定义 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对所评论的证券和发行人的看法; (ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相关系。 监管披露 有关重要披露事项，请参阅本公司网站之「披露」网页http://www.newone.com.hk/cmshk/gb/disclosure.html或http://www.cmschina.com.hk/Research/Disclosure。 免责条款 本报告由招商证券（香港）有限公司提供。本报告的信息来源于被认为可靠的公开资料，但招商证券（香港）有限公司、其母公司及关联机构、任何董事、管理层、及员工（统称“招商证券”）对这些信息的准确性、有效性和完整性均不作任何陈述及保证。招商证券对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失，概不负责。 本报告中的内容和意见仅供参考，其并不构成对所述证券或相关金融工具的建议、出价、询价、邀请、广告及推荐等。本报告中讨论的证券，工具或策略，可能并不适合所有投资者，某些投资者可能没有资格参与其中的一些或全部。某些服务和产品受法律限制，不能在全球范围内不受限制地提供，和/或可能不适合向所有投资者出售。招商证券并非于美国登记的经纪自营商，除美国证券交易委员会的规则第15(a)-6条款所容许外，招商证券的产品及服务并不向美国人提供。 招商证券可随时更改报告中的内容、意见和估计等，且并不承诺提供任何有关变更的通知。过往表现并不代表未来表现。未来表现的估计，可能基于无法实现的假设。本报告包含的分析，基于许多假设。不同的假设可能导致重大不同的结果。由于使用不同的假设和/或标准，此处表达的观点可能与招商证券其他业务部门或其他成员表达的观点不同或相反。 编写本报告时，并未考虑投资者的财务状况和投资目标。投资者自行决定使用其中的任何信息，并承担风险。投资者须按照自己的判断，决定是否使用本报告所载的内容和信息，并自行承担相关的风险。且投资者应自行索取独立财务及／或税务专业意见，并按其本身的投资目标及财务状况自行评估个别投资风险，而非本报告作出自己的投资决策。 招商证券可能会持有报告中所提到公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。 发本文档而引起的任何第三方索赔或诉讼，招商证券不承担任何责任。 本报告仅在适用法律允许的情况下分发。如果在任何司法管辖区、任何法律或法规禁止或限制下，您仍收到本报告，则不旨在分发给您。尤其是，本报告仅提供给根据美国证券法允许招商证券接触的某些美国人，而不能以其他方式直接或间接地将其分发或传播入美国境内或给美国人。 在香港，本报告由招商证券（香港）有限公司分发。招商证券（香港）有限公司现持有香港证券及期货事务监察委员会（SFC）所发的营业牌照，并由SFC按照《证券及期货条例》进行监管。目前的经营范围包括第1类（证券交易）、第2类（期货合约交易）、第4类（就证券提供意见）、第6类（就机构融资提供意见）和第9类（提供资产管理）。 在韩国，专业客户可以通过China Merchants Securities (Korea) Co., Limited要求获得本报告。 在英国，本报告由China Merchants Securities (UK) Limited分发。本报告可以分发给以下人士：(1)符合《2000年金融服务和市场法》（2005年金融促进）令第19(5)章定义的投资专业人士；(2)符合该金融促进令第49(2)(a)至(d)章定义高净值的公司、或非法人协会等;或(3)可以通过合法方式传达或促使其进行投资活动的邀请或诱使的人（根据《2000年金融服务和市场法》第21条的定义）（所有这些人一起被称为“相关人”）。本报告仅针对相关人员，非相关人员不得对其采取行动或依赖该报告。本报告所涉及的任何投资或投资活动仅对相关人员开放，并且仅与相关人员进行。 如本免责条款的中、英文两个版本有任何抵触或不相符之处，须以英文版本为准。 ©招商证券（香港）有限公司版权所有 香港招商证券（香港）有限公司香港中环交易广场一期48楼电