2025年上半年地方债发行分析：再融资专项债集中发行，区域分化问题显著

再融资专项债集中发行，区域分化问题显著 ——2025年上半年地方债发行分析 摘要 2025年上半年，在“实施更加积极的财政政策”的要求下，地方政府债共发行约5.49万亿元，较去年同期增长57.18%，创历史新高。从债券类型来看，地方债发行安排更侧重化解地方政府隐性债务，集中发行再融资专项债，在一定程度上挤占了专项债发行的窗口期。再融资专项债发行规模达2.15万亿，占同期地方债发行总额的39.16%。新增专项债发行规模达2.16万亿元，总体发行进度较慢，后续新增专项债将接力再融资专项债，预计第三季度新增专项债发行规模或接近2万亿元。 相关研究报告： 1.《如何理解地方政府专项债管理制度优化完善？》，2025.1.16 新增专项债资金虽然仍主要投向传统基建领域，但投向中也呈现出诸多亮点，包括投向趋于多元化、覆盖支付拖欠款以及首次投向政府投资基金。特殊再融资债共发行1.80万亿元，完成全年额度的90%；预计下半年发行渐趋放缓，仅零星发行。特殊新增专项债发行规模达到4647.80亿元，占同期地方债发行总额的8.47%，后续仍有较大发行空间。 地方债发行区域分化问题尤其显著。地方债发行主力仍为经济大省，江苏省共发行地方债5500.6亿元，远超其他省份，类型以再融资专项债为主。从发行利差来看，五个重点化债省份地方债发行利差多在20BP以上，而部分经济发达省市的发行利差则压缩至10BP以内。“自审自发”试点地区成为地方债发行主力，除河北雄安新区以外，14个试点地区上半年共发行地方债2.95万亿，占同期地方债发行总额的53.73%。预计后续将加快新增专项债发行，同时积极探索完善专项债“自审自发”的管理机制。重点省份则主要以发行再融资专项债为主，获配新增专项债的额度有限，但多个省市已经加快退出债务高风险地区名单，退出的省份有望加大新增专项债券的安排额度。 目前，地方债主要面临两个问题：一是地方债规模大幅增长与财政走弱将加剧部分地区的偿付压力。二是随着专项债发行与使用的灵活性、自主性有所提升，专项债管理难度增加。地方债规模的扩张在一定程度上加剧了部分地区的偿付压力；在财政收入走弱的背景下，经济欠发达、财政资源紧张的省份面临一定的刚性付息压力。同时，专项债发行中仍存在诸多问题，仍需加强专项债项目全生命周期的管理，并借助新型政策性金融工具，发挥专项债资金的杠杆撬动作用。后续，预计新增专项债将加快发行使用，专项债投向领域或将进一步拓展；考虑到特殊再融资债发行基本完毕，特殊新增专项债在支持化债方面将有所贡献。 一、2025年上半年地方债发行情况 今年以来，在“实施更加积极的财政政策”的要求下，整体发行节奏较快。上半年，地方政府债共发行约5.49万亿元，较去年同期增长57.18%，创历史新高；共实现净融资约4.41万亿元，较去年同期增长135.69%。分季度来看，第一季度与第二季度地方债发行规模分别为2.84万亿元、2.65万亿元，分别较去年同期增长80.58%、37.80%。 从债券类型来看，2025年上半年地方债发行以再融资专项债与新增专项债为主，再融资一般债与新增一般债发行规模较小。再融资专项债发行规模达2.15万亿，占同期地方债发行总额的39.16%。其中，用于置换存量隐性债务的特殊再融资专项债共发行1.80亿元、完成全年2万亿额度的90%。上半年地方债发行安排更侧重化解地方政府隐性债务，在一定程度上挤占了专项债发行的窗口期。新增专项债发行规模达2.16万亿元，占同期地方债发行总额的39.35%，完成全年4.4万亿额度的49.11%。上半年新增专项债总体发行进度较慢，考虑到往年新增专项债在三季度前基本发行完毕，第三季度将迎来发行高峰，新增专项债发行规模或接近2万亿元。再融资一般债发行规模为7272.80亿元，占地方债发行总额的13.25%。新增一般债发行规模为4520.17亿元，占比约8.23%。分季度来看，第一季度，再融资专项债占主导地位，累计发行规模达到14716.17亿元，其中超过九成为特殊再融资专项债。第二季度，新增专项债发行明显提速，累计发行规模达到12004.12亿元，占二季度地方债发行总额的45.33%。 从新增专项债投向来看，传统的市政和产业园区基础设施、交通基础设施、保障性安居工程仍是主流的专项债投向领域，上半年分别吸纳债券资金4651.46亿元、2726.55亿元、1667.88亿元，合计占比达到41.86%。但上半年新增专项债的投向也呈现出诸多亮点。 首先，“负面清单”管理推动了专项债资金投向渐趋多元化。根据企业预警通披露的专项债项目，投向其他项目类别的专项债规模占比达到28.26%，其中涉及托幼、农产品批发市场、供热、民生信息化、扶贫等新领域。此外，在新增资金投向中，土地储备成为重要投向领域。上半年，土地储备项目吸纳专项债资金共1924.9亿元，占比约11.35%。这主要受益于土地储备专项债政策的细化。今年3月，《关于做好运用地方政府专项债券支持土地储备有关工作的通知》从明确发债要求及资金使用主体、完善专项债申报审核流程、做好资金和收益的综合平衡、严格监督管理等明确了土储专项债的操作细节。随后，北京与广东率先启动土地储备专项债券发行。根据Wind资讯对专项债的分类，上半年，土地储备专项债共发行21只，累计发行规模为1708.76亿元。发行主体包括北京、广东、湖南、厦门、福建、浙江、宁波、四川、安徽、上海等十个省市，均为“自审自发”试点地区。考虑到土储项目需要确保项目融资收益平衡，目前主力发行地区均为经济实力雄厚、土地市场相对稳健的省市，预计后续仍将以这些省市为主。 其次，新增专项债投向领域开始覆盖支付拖欠款。2025年《政府工作报告》提及，拟安排地方政府专项债券4.4万亿元、比上年增加5000亿元，重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等。多省在预算调整方案中安排了一定规模的专项债资金用于解决拖欠企业账款。其中，湖南省新增200亿元专项债限额，用于偿还拖欠企业账款；云南省新增356亿元债务限额，用于“清欠”；广西365亿元的专项债限额主要用于项目建设、补充政府性基金财力、解决拖欠企业账款等，未明确用于“清欠”的具体额度。专项债的用途拓展至偿还拖欠企业账款，在解决地方政府债务问题的同时，优化营商环境、激发市场活力。 最后，新增专项债首次投向政府投资基金这一新领域。2025年北京市第六批政府信息披露文件显示，2025年北京市政府专项债券（三十五期）募集资金用于“北京市政府投资引导基金”。该券发行金额为100亿元，期限10 年。其募投对象——北京市政府投资引导基金由北京国有资本运营管理有限公司、北京市政府投资引导基金管理有限公司共同出资，重点布局机器人、人工智能、信息产业、医药健康、先进制造和智能装备、新材料、商业航天和低空经济、绿色能源和低碳产业等领域。支持政府投资基金同样是专项债资金用途的创新，有助于发挥财政资金的杠杆效用，撬动更多社会资本。同时，通过政府投资基金，专项债资金也能发挥支持地方产业升级、科技创新的效用。 从特殊再融资债来看，2025年上半年，用于置换存量隐性债务的特殊再融资债共发行1.80万亿元，完成全年额度的90%。逐月来看，特殊再融资债发行前置，集中于2月至4月。仅2月单月，特殊再融资债发行规模达到7823.33亿元，占当月地方债发行规模的近60%。3月至4月，特殊再融资债发行规模分别为3830.35亿元、2616.69亿元，占比维持在近40%。5月至6月，随着发行额度完成度较高，特殊再融资债发行渐趋放缓，预计下半年仅零星发行。 图4：2025年上半年特殊再融资债发行规模（单位：亿元，%） 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 从特殊再融资债的发行主体来看，2025年上半年，江苏省共发行特殊再融资债2511亿元，远超全国其他省份，主要原因在于其城投平台债务偿付压力较大，截至2024年末，江苏省城投平台有息债务规模高达10.68万亿元。同样作为城投债务大省，四川省与山东省发行特殊再融资债超过1000亿元，而浙江省仅发行565亿元特殊再融资债。此外，山东、云南、湖北、河南、贵州、天津、重庆等省市的特殊再融资债发行规模也超过700亿元。值得注意的是，广东、深圳、上海并无特殊再融资债发行，或与以上三省市已实现隐性债务清零目标。同样属于试点清零隐性债务地区的北京市上半年仅发行47亿元特殊再融资债。 从特殊新增专项债来看，2025年上半年，用于支持化债的特殊新增专项债（未披露“一案两书”）发行规模达到4647.80亿元，占同期地方债发行总额的8.47%。分月来看，特殊新增专项债发行节奏相对较慢，集中在5月至6月。5月特殊新增专项债共发行986.56亿元，占当月地方债发行总额的22.26%；6月特殊新增专项债共发行2223.96亿元，占比达到42.19%。后续，特殊新增专项债仍有较大发行空间。 图6：2025年上半年特殊新增专项债发行规模（单位：亿元，%） 资料来源：企业预警通，远东资信整理 从特殊新增专项债的发行主体来看，江苏省仍为发行主力，共发行951亿元；河北、湖北、浙江三省发行规模超过300亿元。12个重点化债省份中，宁夏、内蒙古、青海三省无特殊新增专项债发行，其他省份均参与发行，其中，贵州、甘肃两省发行规模超过100亿元。 二、地方债发行的区域分化 从整体发行情况来看，2025年上半年，江苏省共发行地方债5500.6亿元，远超其他省份，类型以再融资专项债为主。山东、广东、四川三省发行规模超过3000亿元，其中，山东、广东地方债发行以新增专项债为主，四川地方债发行则是新增专项债与再融资专项债并重。湖北、北京、浙江、安徽、河北等省份发行规模超过2000亿元。 从发行利差来看，青海、贵州、宁夏、内蒙古、甘肃等五个重点化债省份地方债发行成本处于最高的一档，发行利差多在20BP以上。其中，青海省平均发行利差高达28.85BP，远超其他省份。上半年，青海省地方债发行规模仅104亿元，位列所有发行主体最后一名，债券类型仅涉及新增一般债与再融资专项债两类，再融资专项债发行规模占比近7成。宁夏的发行情况与青海高度相似，呈现出规模小、以再融资专项债为主等特征。贵州、内蒙古、甘肃三省上半年地方债发行规模则在1000亿元以上，密集发行再融资专项债的同时，也有一定量的新增专项债发行。安徽与山东两个“自审自发”试点地区发行利差超过15BP，多数省市的发行利差在10BP到15BP的区间内。经济较发达的省市发行利差压缩到10BP以内，另外，山西、大连、黑龙江等三个地区发行成本也相对较低。 从“自审自发”试点地区地方债发行情况来看，“自审自发”试点地区的项目申报和审核周期大大缩短，更利于推动项目入库及后期落地，便利专项债发行。除河北雄安新区以外，14个试点地区上半年共发行地方债2.95万亿，占同期地方债发行总额的53.73%。整体来看，试点地区共发行新增专项债1.49万亿，占同期新增专项债发行总额的68.97%，再融资专项债共发行9688.38亿元，占比约45.06%。可见，“自审自发”试点地区受益于专项债项目审核权下放，整体发债节奏较快，债券资金发行使用进度和配置效率也会相应有所提高。 分省市来看，广东、浙江、上海、福建、青岛、深圳、厦门等省市的地方债发行以新增专项债为主，新增专项债占比在60%-90%，广东、深圳最为典型。江苏、山东、四川、北京、安徽、湖南、宁波等省市则以再融资专项债为主，再融资专项债发行占比在30%-50%。随着特殊再融资债本年度额度趋于完成，预计后续“自审自发”试点地区将凭借专项债发行上的灵活性和自主性，加快新增专项债发行节奏。 此外，“自审自发”对专项债管理提出了更高的要求。3月，湖南省印发了首个专项债“自审自发”实施方案。方案称，湖南省全面推进专项债券项目“自审自发”试点，建立“发改牵头管项目、财政牵头管资金、部门牵头管行业、债券额度设上限、项目需求定发行”工作机制，实行“两上两下流程、三方联合审核、四库滚动管理