对港股热点研究问题的思考

2025/08/15 姓名：吴信城邮箱：wuxinkun@gtht.com电话：021-23154147证书编号：S0880525040061 港股大势研判框架的迭代 今年港股与美股表现分化 分化1：今年至今港股表现在全球居前，恒生指数累计涨21.3%，远超标普500仅涨3.6% 》分化2：一季度恒生指数最大涨幅高达33.2%，而同期美股表现疲弱，标普500累计跌幅4.6%。 2020年以来港股与A股联动性明显增强 2002年以来恒生指数与沪深300走势也存在一定联动性，两者相关系数51%。有不少明显背离的时间。 2020年以来H/A股相关性增强，恒指与沪深300滚动12个月相关系数维持80%-90%，过去均值不到60%。 个直观展示：月度涨跌幅散点图 2020年前后，港股与A股的涨跌幅分布明显“缩圈”，而港股与美股涨跌幅分布明显“扩圈” 宏/微观流动性角度看，海外影响均较深 从宏观流动性看，中国香港自1983年起实行联系汇率制度，中国香港利率和货币政策跟随美联储而动。 从微观流动性看，当前外资在港股资金结构中仍占据主导，港股自然也更易受到海外因素影响。 2020年以来外资整体流出港股 >从存量规模看，当前外资在港股的持股占比从2020/10的75%降至2025/06的61%。 从流量规模看，2020/09至今外资累计流出港股市场超7400亿港元。 过去4-5年港股流动性与内地联动加深 虽然从宏观流动性着，2012年以来中美货币政策周期关联度趋弱。但从微观资金着，2020年以来内资加速流入港股，流入规模、持股占比、成交占比均创新高，使港股流动性与内地关联加深。 港股基本面：与内地相关性一贯更强 视角1：当前港股上市企业中中资股地位举足轻重，因此港股基本面与内地基本面天然相关。 视角2：随着A股企业赴港上市和中概股回归，港股内地企业占比或进一步上升，加强两地联动。 港股基本面：与内地相关性一贯更强 视角3：政策推动香港资本市场发展，加强内地香港金融市场互联互通，两地联动有望进一步深化。同时中国香港本地金融市场改革亦在推进，香港资本市场环境将不断优化。& 港股基本面：与海外相关度较弱 无论丛宏观经济还是企业盈利看，港股基本面与海外均有相关的基础。 》①香港经济增长有赖于进出口贸易支撑，2000-2023年香港出口占GDP比重多数年份超过150%。 》②港股上市公司中约18%的营收来自境外市场，海外需求变化通过出口直接影响港股企业盈利表现。 AH溢价中枢趋势性下行 历史上AH溢价长期存在 14年底沪港通开通之前，AH溢价波动较大，AH溢价指数中枢水平在115左右，自沪港通开通以来，溢价指数中枢抬升至134，基本在120-140范围内小幅波动。 AH溢价过去为何长期存在？ 原因1：两地市场制度存在差异。不论是上市制度、交易机制，还是税制。港股IPQ市场定价历史悠久，港股市场无涨跌幅限制、且有做空机制，港股通印花税率更高。 AH溢价过去为何长期存在？ 原因2：港股存在流动性折价。一直以来港股整体成交活跃度低于A股，也逊色于美股。其中，港股小盘股流动性尤其差，小盘/大盘明显折价，A股相反。通过港股通投资港股还需承担额外汇兑风险。 AH溢价过去为何长期存在？ 原因3：港股资产结构性特征。过去港股市场行业分布较集中，金融地产与周期等传统行业居多，而这些行业估值成长性不强。而A股行业分布更为多元，虽然传统行业也多，但同时成长行业占据约30%的A股市值。 本次AH溢价下行周期有别于以往 24年以来AH溢价水平持续收敛中，两个新变化值得关注。 变化1：港股新股发行折价水平收窄甚至出现溢价。尤其是在政策支持下，24年以来有13家内地企业赴港二次上市，其中宁德时代实现港股溢价发行。 本次AH溢价下行周期有别于以往 变化2：部分港股已上市标的AH溢价收窄至倒挂。部分个股现港股收盘价已反超A股，截至了/25，例如招商银行AH溢价率-6.4%，比亚迪AH溢价率-4.5%（剔除拆股影响） 未来AH溢价中枢将趋势性下行 论据1：虽然近期AH溢价快速下行，但仅降至均值附近，过去AH溢价有更低水平，未来有较大下行空间。 论据2：24年以来，南向资金加速流入港股带动港股成交活跃，港股与A股的流动性差距有望不断缩窄。 未来AH溢价中枢将趋势性下行 论据3：政策鼓励内地优质企业赴港上市，今年以来赴港二次上市企业多分布于硬件、半导体、电气、软件等新兴行业叠加中概股回流趋势，港股优质资产累积助力收窄AH估值差距 》论据4：今年以来银行/非银/石化行业贡献了约70%左右AH溢价收敛，而新兴行业贡献甚少。即便AH溢价向上均值回归，对代表新兴产业的恒生科技影响有限。 港股资金面的最新特征 当前外资已明显低配中国资产 从被动配置占比来看，中国资产占MSCIACWI指数资产规模的比重仅为2.6% 从主动配置占比来看，2025年1月全球主动基金对A+H股的持有规模占比已回落至2.2%。 近期长线外资或有趋势性回流 从港股数据拆分，长线的稳定型外资自3月以来大幅流出，至4月未最高流出约1700亿港元，近期或已趋势性回流。 南向资金正在获取市场边际定价权 以南向资金为代表的内资加速流入港股，202501单季度净流入超4100亿元，创历史新高。 当前南向资金的成交规模占港交所成交额比重已超20%，较2020年不到10%的占比大幅提升。 2025年机构南下规模创历史新高 拆解202501创历史新高的南下资金流入构成，发现这其中险资、公募等机构资金的流入规模或占据较大比重，增量规模约为3000亿元。 未来内资机构借道港股通仍有增量流入空间 主动偏股公募对港股的仓位提升较为明显，未来港股优质稀缺性标的对公募的吸引力仍较大。 险企资金运用余额权益仓位变化不大但规模稳定增长，在政策强化分红监管，叠加低利率环境的背景下，险资或将继续增配港股红利。 内地公募流入港股还有3000亿元的理论增量空间 基于可投港股基金的港股通投资比例上限，按照对应资产规模比例上限阈值进行估算，测算得 此外，还包括目前没有港股通投资资格但可以通过修改基金合同来投资港股的增量公募规模。 2025全年险资实际增量有望超3000亿元 险资流入港股的增量规模依赖于险资权益仓位和险资权益仓位中的港股占比情况，按照悲观、中性、乐观分别进行情景假设，预计2025年全年险资实际增量有望超3000亿元。 全年南向资金净流入额有望超10000亿元 截至20257/21，今年以来南向资金已累计流入超7400亿元，在内资机构力量的推动下，全年南向资金净流入规模有望超10000亿元 Q2港股定价权有何变化？ 存量视角下，港股通持股金额占比升至历史新高，外资持股占比继续回落。分行业看，外资在港股大部分行业仍占主导，南向在食品零售、运营商、半导体上话语权较强。 Q2港股定价权有何变化？ 流量视角下，Q2港股通减仓港股科技，加仓银行、零售、创新药与新消费；而外资继续加仓科技板块 融资：年内后续融资规模或近3000亿港元 PO方面，分别从港交所IPO申请情况，以及A股赴港上市两个维度估算，今年后续的IPQ规模或近1500亿港元：再融资方面，假设后续再融资保持相同增速，则新增再融资需求或在1200亿港元。 减持：二季度减持高峰已过，但关注新消费减持压力 从整体看，25Q2是港股限售解禁的高峰期，二季度解禁总额占全年的五成。后续港股解禁压力趋缓，且近期预减持数较前期持平，预计整体减持压力有限，但需关注估值高、解禁集中的新消费。 港股行情的最新判断 历史上港股出现过三次占优行情 回顾历史，2005年以来有三次港股占优行情，分别是2011年底-2014年中、2016年初-2018年底、2019年底-2021年初。 2011年底-2014年中：海外低利率+移动互联浪潮催化 流动性：金融危机后欧美央行长期维持低利率：外资整体呈现净流入趋势 产业催化：2010-2015年移动互联网浪潮驱动港股上涨行情从硬件设备向软件应用扩散。 2016年初-2018年底：估值折价+南下流入+产业主题接力 折价&流动性：2016年初港股折价明显；2016-17年美元偏弱，2016年底深港通启动后南下大举流入。 产业催化：2016年受益于供改棚改的能源材料先涨，2017年南下+外资偏好的互联网消费龙头崛起。 2019年底-2021年初：基本面修复+流动性宽松+产业主题接力 基本面：为应对疫情冲击，我国财政积极发力，经济快速复苏，港股企业盈利快速改善。 流动性：2019年底、2020年3月美联储降息；2019-2020年中概股赴港二次上市，内外资加速流入。产业催化：2019年中美摩擦催生科技国产替代行情；2020年疫情互联网龙头受益于线上经济上涨。 港股稀缺性资产的集中体现：互联网、新消费 本轮港股行情较A股更占优，源于在宏观偏弱环境下，港股稀缺性资产更具有吸引力。 互联网：下游软件端板块总市值占港股科技比重为55%，而在A股科技板块中仅占24%。新消费：可选消费零售等新消费板块总市值占港股消费比重超60%，而对应A股仅占约10%。 港股稀缺性资产的集中体现：创新药、红利 创新药：港股医药股中的创新含量更高，此外从创新药+CXO占比情况看，港股同样高于A股红利：港股红利股股息率、高股息股占比等相较于A股更具有优势 结构上重视恒生科技 新旧动能转换中，A革命加速渗透，汇聚稀缺优质资产的恒生科技板块更加值得重视。我们认为可关注受益于AI应用加速的互联网巨头，以及硬科技和中高端制造等领域。 港股科技目前估值仍不算高 指数估值看，截至当前，恒生科技PE（TTM）为20.3倍，处均值-1倍标准差（3年滚动）水平。AH溢价看，2024年未以来港股折价逐步收窄，随着优质资产不断积累，港股长期折价或逐步改善。 港股科技目前估值仍不算高 从行业与个股估值看，对比美股，港股信息技术与可选消费板块的估值分位数水平明显偏低；对比中美代表性科技龙头的估值水平，港股有明显提升空间。 港股科技盈利增速望维持高位 2024年港股科技板块业绩加速释放，恒生科技成分股净利润同比从2023年23.8%升至2024年47.1%。盈利预期的变化一定程度反映了市场对A/革命下港股科技业绩的信心。 恒生科技具备估值抬升潜力 从估值盈利匹配度看，当前港股科技具备估值抬升潜力。未来恒生科技ROE有改善空间，继而带动估值抬升，逐步向创业板指、纳斯达克等同类指数所处水平靠拢。 欢迎联系国泰海通海外策略团队 我们努力提供务实的增量研究以及具有特色的研究产品，助力您的投资。 风险提示 南向资金流入不及预期，外资流入超预期，内地香港互联互通政策落地不及预期。 免责声明 分折期严明 作者具有中国证势业持会授予的证券投资咨谢风业资格或相当的专业在任站力，保证报告所采用的费损均来自合规集道，分析逐通基于作者的职业理解，本报告清渐落弱电反奖了作者的研允取点，力求独立、客双和公正，结论不受任问第三方的疫息或影响，分析即就酬的在问组成部分，均与其在本研究报告中所表还的具体建设或现点无血接或间胺的关系，持此声明， 免克声明 相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发效，极不构成任何广告本报告仅供国责海通证务股有限公司施国泰有递证券普累；有限公司（以下事“国泰海递”及“本公司”）研究恶务复约客户使用，本公司不会区接收人收本报告而视其为本公司的当然客户，本提告仅在 所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应约更新或修改。百学人可升可。过注表不放作先日后的表版。在不可时期，本公：可爱出与车报告所至资、喜见及批不一货的用邮告。本公：不保本报告所者值更保种在量新装交。可时，本公：过车报 承访疫资者一定要利，不与投资者分亨投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内客所引致的任向报失负任向责任，投资者务影注意，其损此做出