宏观观察：对人民币国际化及离岸市场定价问题的思考

Ω 伦敦经济月刊（2013年1月） 2013年1月18日 中银研究产品系列 ● 《经济金融展望季报》 ● 《中银调研》 ● 《宏观观察》 ● 《银行业观察》 ● 《人民币国际化观察》 作 者：陈卫东 中国银行国际金融研究所 边卫红 中国银行国际金融研究所 电 话：010 - 6659 2776 签发人：陈卫东 审 稿：钟 红 边卫红 联系人：梁 婧 李 艳 电 话：010 - 6659 4097 ＊ 对外公开 ＊＊ 全辖传阅 ＊＊＊ 内参材料 2016年5月26日 2016年第11期（总第151期） 对人民币国际化及离岸市场 定价问题的思考＊ 2015年下半年以来，人民币国际化进程出现了一些新特点及新动向，离岸人民币存款规模下降，国际支付份额缩水，点心债市场开始陷入低迷等等。一时间，关于人民币国际化未来发展趋势的争议再次升温。我们认为，从国际经验来看，货币国际化是一个曲折前行的进程。人民币国际化是否要在短时间内追求量与规模，值得深思。应客观分析影响人民币国际化进程的因素结构。同时，离岸市场可以成为本币国际化发展的重要平台，暂时作为一个相对分割的体系，但是又反作用于在岸市场，所以应该高度关注离岸市场发展及定价权等问题。 国际金融研究所 宏观观察 2016年第11期（总第151期） 1 对人民币国际化及离岸市场定价问题的思考 2015年下半年以来，人民币国际化进程出现了一些新特点及新动向，离岸人民币存款规模下降，国际支付份额缩水，点心债市场开始陷入低迷等等。一时间，关于人民币国际化未来发展趋势的争议再次升温。我们认为，从国际经验来看，货币国际化是一个曲折前行的进程。人民币国际化是否要在短时间内追求量与规模，值得深思。应客观分析影响人民币国际化进程的因素结构。同时，离岸市场可以成为本币国际化发展的重要平台，暂时作为一个相对分割的体系，但是又反作用于在岸市场，所以应该高度关注离岸市场发展及定价权等问题。 一、贬值预期下人民币国际化呈现出阶段性波动特点 2015年“8•11汇改”是思考人民币国际化很重要的经验和经历。自2009年跨境人民币试点以来，到去年汇改之前人民币汇率基本呈现线性走势。而“8•11汇改”之后，在中国内地市场和香港离岸市场上出现了强烈的人民币贬值预期，导致外汇储备大量下降。大量外汇美元负债被提前偿付，大量居民持有、兑换美元资产，也有大量资本流出中国境内。此外，在岸与离岸价差扩大且波动加剧。 从主要指标来看，人民币国际化进程有所改变。2016年4月，跨境贸易人民币结算业务发生3825亿元，同比下降29.0%。从国际支付份额来看，2015年8月，人民币在国际市场份额曾经一度达到2.79%，超过日元居第四位，但是汇改之后曾经下跌到2%，2016年2、3月份分别下滑至1.76%和1.88%。 2 2016年第11期（总第151期） 图1：亚太离岸人民币存款的变化 资料来源：Wind，路透 离岸市场人民币存款下降，2016年3月末境外人民币存款同比下降30%，至1.1万亿元。其中，亚太地区五大离岸人民币中心人民币存款减少17.2%（见图1）。全球人民币债券发行下降了17.6%，香港下降了42.8%，均是大幅变动（见图2）。汇改之后，人民币外汇交易市场份额从1.6%下降到1.3%。不过由于人民币汇率双向波动产生市场机会，市场风险增加导致外汇交易活跃，所以影响较为有限。2015年10月，全球人民币日均交易量达到2800亿美元，在过去两年增长了一倍，占全球外汇市场交易额比例上升到6%。 图2：离岸人民币债券发行额 资料来源：路透 宏观观察 2016年第11期（总第151期） 3 总而言之，从上述主要指标变化来看，“8•11汇改”改变了人民币国际化线性向上的走势，市场预期发生变化。这为思考人民币国际化提供了经验和借鉴，也提供了数据分析基础。 也正因为如此，当前对人民币国际化争议有所突出。支持意见认为，人民币国际化将会由市场推动继续前行。人民币国际化发展是一个市场驱动的过程，市场波动会有所影响，但随着预期平稳，人民币国际化会回归正常。反对意见则认为，人民币国际化不应过快推进。人民币若要被国际社会接受就必须完全可兑换，但是中国目前不具备放开资本管制的条件。 二、综合考量影响人民币国际化发展的因素 我们认为，一系列推动因素将促进人民币国际化稳步前行,但当前不能对人民币国际化面临的不确定性因素视而不见。主要的推动因素为： 第一，中国经济的发展。很多的国际机构和经济学家都在预测分析未来中国经济在何时能成为世界第一。根据我们的测算，以2014年汇率不变价估算，在2029年左右，中国GDP规模将超过美国成为世界第一大经济体，到2049年，中国GDP约为58.9万亿美元，占全球GDP的比重达到约26.9%（见图3），一国货币是否能成为主导货币的重要基础是该国经济在全球的份量。如果中国经济中期能够达到这样的水平，人民币份量自然也会得到提升。 图3：2020-2049年中、美、日及全球GDP（单位：万亿美元） 资料来源：中国银行国际金融研究所测算 4 2016年第11期（总第151期） 第二，对外贸易的发展。中国经济更加深度融入世界经济，2012年成为全球第一货物贸易大国。2015年面临复杂严峻的国内外形势，但中国继续保持第一货物贸易大国地位，市场份额依旧上升。2015年，美国（-10.4%）、日本（-8.0%）、澳大利亚（-7.3）、韩国（-14.3%）、印度（-14.4%）等国出口均为负增长，比中国出口降幅（-2.5%）分别高4.8至11.9个百分点。 对外贸易额在世界占比对本币的使用具有特别的价值和意义。在主要发达国家货币国际化进程中，进出口贸易以本币计价的比重在50%左右。而2015年，人民币货物贸易结算占中国货物贸易总额的26.0%。根据国际经验，人民币在货物贸易中的结算占比发展空间巨大。 第三，对外投资的变化。中国一直是FDI的重要目的地。但从2005年开始，我国对外投资资本输出增长速度较快。特别是2014年和2015年，我国接收外资和对外投资的规模基本相当。根据英格兰银行的测算，到2025年，中国总的国际投资头寸占全球GDP的比例将从2012年的5%增长至30%以上，但与美国50%的水平仍有差距（见图4） 图4：中国资本开放的巨大潜力 注：1.外部资产和负债的平均值占全球GDP的比例；2.按市场汇率计算的名义GDP预测。 资料来源：英格兰银行 宏观观察 2016年第11期（总第151期） 5 从对外投资来看，由于对外贸易计价货币选择取决于本国产品和本国企业的竞争力，对外投资使用本币的主动性比对外贸易更强。对外投资自身的可选择程度远远高于对外贸易。 当然，人民币国际化也存在不确定因素，包括长期和短期因素。长期因素主要有三个方面： 第一，中国经济发展的动能问题。中国经济进入新常态，传统的发展模式要进行调整，寻找新的发展动力。中国经济是否可以找到持续增长的发展动能，从而成功跨越中等收入陷阱。尽管国内外有很多唱衰中国经济的声音，但都被实践所证伪。目前我国经济仍然维持了较高速度增长。但是我们应特别关注，当这些唱衰中国的声音遇上重大政策改革调整时，在有些经济指标不如意时，仍可能叠加成为影响对本币信心的因素。 第二，企业的全球竞争力问题。企业竞争力是真正决定我国未来竞争实力，以及人民币在全球使用的核心因素。从竞争力来看，中国企业在组织管理、产品创新、市场运作等方面仍有待提升。不论是国有企业，还是民营企业，公司治理机制都需要进一步完善。例如，民营企业第一代创业者到第二代接班人的交接，以及管理延续会影响到民营企业竞争力。同时，我国诚信经营的环境和理念同样存在提升的空间。诚信是企业持续经营的基石，只有从管理者到普通职工都抱有诚信至上的理念，从客户利益出发，才能够重塑企业信用，才能有越来越多的企业可以发展成为有竞争力的“百年老店”。国家工商总局2013年8月公布的数据显示，存活期20年以上的企业只占3.2%，存活期不超过5年企业的占比高达59.1%，鲜活的数据说明我国企业的生命力和市场竞争力仍不够强大。 第三，金融深度。我国金融市场结构及金融深度，与发达国家或地区相比仍有比较大的差距。从金融深度来看，日本、英国和美国等典型发达国家信贷、股票、债券占GDP的比重达到500%以上，而我国大概占200%左右（见图5）。在货币国际化的环境下市场投资、保值甚至投机需求将有所不同。一些金融市场、机构可能无法满足这样国际化的发展条件，可能无法经受这样国际化的冲击。 6 2016年第11期（总第151期） 图5：2013年主要储备货币所属国家的金融深度比较 资料来源：IMF，世界银行 从外汇交易来看，根据BIS公布的数据显示，英国的日均外汇交易量排名第一，中国的交易量仅是其几十分之一。在衍生产品方面，按照主要货币来看，美元日均交易量最高，达到5.3万亿美元，其次是欧元、日元和英镑。从主要国家来看，英国日均交易量达到4万亿美元，也是我国的几十倍（见图6、7），几乎所有的国际化货币的虚拟化特征都非常明显。尽管这种发展模式未必一定合适，但如果要推动货币国际化，就要做好应对准备。 图6：2013年主要货币衍生品日均交易量（单位：亿美元） 资料来源：BIS 宏观观察 2016年第11期（总第151期） 7 图7：2013年主要国家衍生品日均交易量（单位：亿美元） 资料来源：BIS 而从短期因素来看，有三个方面比较重要。第一，中国金融改革进程中可能引发的风险变化。比较典型的是“8•11汇改”。第二，市场的变化正在改变着人们的预期。我国企业层面对外投资不断攀升，2016年4月直接投资人民币结算业务发生1625亿元，同比增长62.0%。此外，居民持有外币的倾向显著提高。但更重要的因素是境内外两个市场在汇率、利率变化中存在套利机会。例如，2013年1-4月，我国出口增长17.4%，其中内地与香港进出口增长66%，深圳与香港增长130%。根据我们的测算，两地之间的虚假贸易利用汇率、利率差开展大量套利行为时有发生。境内实际情况表明，真实的贸易并没有这样的增速，大量的虚假贸易是进行套利所需，境内外规模