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对市场关心的三个问题的思考:重温波司登竞争优势和护城河

波司登,039982020-12-01施红梅、赵越峰东方证券能***
对市场关心的三个问题的思考:重温波司登竞争优势和护城河

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格,据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此,投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突,不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【公司·证券研究报告】 波司登 03998.HK 重温波司登竞争优势和护城河 ——对市场关心的三个问题的思考 核心观点  报告背景:作为一个以羽绒服为主营业务的公司,市场对公司的担心和分歧也常常高于四季化品牌。本文正是基于目前市场主流投资者对于波司登的三点主要担忧,进行深度分析和梳理,重温公司的主要竞争优势和护城河,重申我们对公司长期发展的信心。  担忧1:暖冬对销售的拖累。羽绒服行业的季节属性较强,销售旺季集中在10月到次月2月之间。我们认为,暖冬确实会对公司经营造成一定影响,但是影响在逐年减弱,主要体现在:1)近年来羽绒服时尚属性正在不断增强,而保暖属性逐步淡化; 2)复盘历史,2016年后暖冬常态化的背景下,公司业绩实现快速增长更多来源于内生改善,外部气温的影响在逐步下降。3)主品牌市占率常年维持第一且逐年提升,显示出穿越天气周期的实力。  担忧2:季节属性强较容易产生库存。依照传统的订货会模式,首批订货“赌”的成分较大,如果遇到极端天气或产品滞销,那产生库存的风险就大大增加。公司在2017年后的战略调整做了以下两点努力:1)强化供应链和数字赋能,从源头减少存货的产生。2)针对往年库存灵活消化,严控折扣维护品牌形象。  担忧3:四季服装品牌的竞争。近年来越来越多的四季化品牌服饰公司加入羽绒服市场竞争,我们认为这不会对公司的竞争格局和增长势头造成根本性的冲击,主要原因如下:1)公司与四季化品牌更多属于错位竞争,目前波司品牌在1,500-5,000元的羽绒服价格带,第一的位置不断稳固,几乎没有有效的竞争对手;2)兼顾专业性和时尚性,“波司登=羽绒服”的标签属性日益强化。公司四十多年聚焦羽绒服领域的深厚历史,叠加近年在研发设计、营销、智能制造等方面的全面发力,四季品牌在羽绒服品类上难以轻易撼动。 财务预测与投资建议  我们认为,公司有望继续依托“波司登”主品牌不断提升的势能,叠加明显超越同行和四季品牌的产品力和行业领先的供应链、物流和数字化体系,不断强化其羽绒服专家的标签。我们预计公司FY21-23年每股收益为0.14元、0.18元和0.23元,参考可比公司平均估值,给予公司FY22年21倍PE估值,对应目标价4.5港币(3.8元人民币),维持公司“买入”评级。 风险提示:疫情反复、经济减速、天气波动、女装业务持续低于预期等 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价(2020年11月30日) 3.4港币 目标价格 4.5港币 52周最高价/最低价 3.8/1.6港币 总股本/流通H股(万股) 1,076,934 H股市值(百万元港币) 36,616 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2020年12月01日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 0.3 -7.5 42.7 -13.7 相对表现 -1.4 -17.1 37.5 -13.2 恒生指数 1.8 9.6 5.2 -0.5 资料来源:WIND、东方证券研究所 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号:S0860511010001 证券分析师 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号:S0860513060001 香港证监会牌照:BPU173 联系人 朱炎 021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn -80%-60%-40%-20%0%20%1-Jan13-Jan25-Jan6-Feb18-Feb1-Mar13-Mar25-Mar6-Apr18-Apr30-Apr12-May24-May5-Jun17-Jun29-Jun11-Jul23-Jul4-Aug16-Aug28-Aug波司登恒生指数公司主要财务信息 FY19A FY20A FY21E FY22E FY23E 营业收入(百万元) 10,383 12,191 13,703 16,281 19,064 同比增长 16.9% 17.4% 12.4% 18.8% 17.1% 营业利润(百万元) 1,371 1,599 2,003 2,613 3,231 同比增长 48.4% 16.6% 25.3% 30.4% 23.6% 归属母公司净利润(百万元) 981 1,203 1,504 1,962 2,426 同比增长 59.4% 22.6% 25.0% 30.5% 23.6% 每股收益(元) 0.09 0.11 0.14 0.18 0.23 毛利率 53.1% 55.0% 57.4% 58.3% 58.8% 净利率 9.5% 9.9% 11.0% 12.1% 12.7% 净资产收益率 9.9% 11.7% 14.3% 18.2% 21.8% 市盈率(倍) 29.9 24.4 19.5 15.0 12.1 市净率(倍) 3.5 3.4 3.3 3.2 3.1 资料来源:公司数据,东方证券研究所预测,每股收益使用最新股本全面摊薄计算, 相关报告 盈利能力显著提升,业绩超预期: 2020-11-27 收购物流园+授予咨询公司期权,助力公司长远发展: 2020-10-27 疫情背景下盈利能力超出市场预期,未来中长期增长势头不减: 2020-07-30 波司登深度报告 —— 重温波司登竞争优势和护城河 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 引言 ............................................................................................................... 4 担忧1:暖冬对销售的拖累 ............................................................................ 4 1、羽绒服时尚属性不断增强,保暖属性逐步淡化 .............................................................. 4 2、2016年后暖冬常态化下公司增长更多源于内生 ............................................................ 5 3、主品牌市占率逐年提升,彰显穿越天气周期的实力....................................................... 7 担忧2:季节属性强较容易产生库存 .............................................................. 7 1、强化供应链和数字赋能,从源头减少存货的产生 .......................................................... 8 2、针对已有库存灵活消化,严控折扣维护品牌形象 .......................................................... 9 担忧3:四季服装品牌的竞争 ...................................................................... 10 1、公司与四季化品牌更多属于错位竞争 .......................................................................... 10 2、兼顾专业性和时尚性,波司登=羽绒服”的标签属性日益强化....................................... 12 盈利预测与投资评级 .................................................................................... 15 风险提示 ...................................................................................................... 15 30053537/47054/20201202 10:02 波司登深度报告 —— 重温波司登竞争优势和护城河 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图1:波司登天猫旗舰店销售额(2019年3月至2020年2月,百万元) .................................. 4 图2:年轻人和新中产对于服饰选择上的新需求 ........................................................................... 5 图3:Moncler Genius系列传递羽绒服时尚理念 .......................................................................... 5 图4:波司登存货周转天数(天) ................................................................................................ 8 图5:波司登集团智能配送中心 .................................................................................................... 9 图6:华东配送中心展示 .............................................................................................................. 9 图7:波司登和传统羽绒服公司销售模式对比 ............................................................................ 10 图8:中国羽绒服市场分类 ......................................................................................................... 11 图9:市面主流羽绒服品牌价位区间(2020年11月底,元) ................................................... 11 图10:1998年中国登山队登顶珠峰 ..............................