开源晨会

开源晨会0815 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】广义货币高增的背后——宏观经济点评-20250814 【策略】液冷：下一个光模块&PCB——投资策略专题-20250814 【固定收益】对7月贷款负增长的理解——事件点评-20250814 数据来源：聚源 行业公司 【银行】财政贴息修复量价险，国股行红利属性强化——行业点评报告-20250814 【煤炭开采：伟星新材(002372.SZ)】Q2业绩环比大幅改善，经营稳中向好——公司信息更新报告-20250814 【食品饮料：双汇发展(000895.SZ)】专业化改革成效显现，肉制品销量改善——公司信息更新报告-20250814 【食品饮料：甘源食品(002991.SZ)】收入环比改善，利润持续承压——公司信息更新报告-20250814 【传媒：阅文集团(00772.HK)】2025H1利润大增，看好IP商业化加速驱动公司成长——港股公司信息更新报告-20250814 研报摘要 总量研究 【宏观经济】广义货币高增的背后——宏观经济点评-20250814 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |沈美辰（分析师）证书编号：S0790524110002 事件：7月社会融资规模增长1.2万亿元，预期1.4万亿，前值4.2万亿；人民币贷款负增500亿元，预期-150亿，前值增加22400亿。 信贷：人民币信贷季末冲高后回落 7月信贷负增500亿元，同比少增3100亿元。个人消费贷贴息政策将改善居民加杠杆意愿。7月居民贷款减少4893亿元，同比多减2793亿元，按揭贷款同比少增1200亿元，短贷同比多减1671亿元。7月房地产销售景气度走弱，30大中城市一线商品房成交同比降幅扩大，居民加杠杆意愿仍低。居民短贷再度回落，一是消费季居民消费贷加杠杆增加后7月趋势性回落，二是当前居民消费意愿仍待提振。9月起《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》将实施，家用汽车、养老生育、教育培训、文化旅游、家居家装、电子产品、健康医疗等重点领域消费个人贷款将享受政府贴息，预计将提振居民加杠杆意愿。 企业中长贷季节性回落。7月新增企业贷款600亿元，同比少增700亿元，企业信贷投放季节性回落。企业中长贷同比少增3900亿元，企业短贷7月减少5500亿元，同比持平。7月隐债置换对企业贷款的扰动减弱，特殊再融资债发行规模仅为859亿，但不排除化债背景下部分主体新增融资的放缓。此外，企业中长贷回落或与前期贷款投放集中后7月出现透支效应有关，6月银行加大贷款投放以完成季末指标，在基本面需求有待提升的背景下，7月信贷投放缺乏持续性。此外，项目融资需求边际下滑、反内卷约束制造业企业扩产意愿等因素或也影响企业融资需求。7月票据利率前高后低，半年期国股行转贴现利率月底降至0.5%以下，或指向贷款增长压力较大，月底金融机构使用票据贴现冲量增加。 社融：政府债券延续超季节性高增 7月新增社融11600亿元，同比多增3893亿元，增速升至9%。政府债券和企业债券为社融提供正向拉动。表内人民币贷款同比多减3455亿元，信贷边际走弱。政府债券延续超季节性高增。7月政府债券融资额新增12440亿元，同比多增5559亿元。政府债券供给保持强度，新增专项债、特别国债供给持续发力。地方债净融资额（地方新增债券+特殊再融资债）环比增加656亿元，特别国债净融资额环比增加1090亿元。从发债节奏看，政府债券的力度或将维持到8月，9月发行速度将开始减慢，但会缓步下行。截至7月底，超长期特别国债已发行全年的近60%，三季度特别国债供给还有充分空间。其他分项方面，企业债券同比多增755亿元，直接融资成为贷款的替代选择，产业类债券表现较好。股票融资录得505亿元，同比多增274亿元，7月股市走强，叠加IPO条件边际放宽，股票融资现改善迹象。 广义货币：非银存款同比高增拉高M2 7月M1增速环比提升1pct至5.6%，M2增速环比提升0.5pct至8.8%。M1稳步提升，一是基数仍偏低，2024年7月M1基数处于历史低位；二是随着化债大规模进行、部分企业清欠账款得到偿还，企业账面资金增加，同时监管治理企业无序竞争下，中小企业被大型企业拖欠账款的现象或也有改进。M2增速回升或主要受非银存款多增贡献。7月为税收大月，居民和企业存款应向财政存款转移。但7月部分居民存款转移至非银存款的迹象较为显著。居民存款同比多减7800亿元，财政存款多增1247亿元，而非银存款同比多增13900亿元，这部分增量成功拉动M2同比向上。7月股市赚钱效应提高，对居民存款形成“抽水”，随着股市转暖叠加存款利率降至低位，这一趋势或有一定延续性。 7月金融数据呈现出季节性波动的特点，应客观看待。信贷和社融、货币总量之间存在一定“温差”，而信贷 的单月波动或与前期冲量透支、化债有关，后续仍待观察。尽管需求仍有待回升，M1改善、M1-M2剪刀差回升等迹象表明经济中资金效率趋改善，叠加居民存款搬家势头，后续或有利于权益资产。 风险提示：政策执行力度不及预期，经济超预期下行。 【策略】液冷：下一个光模块&PCB——投资策略专题-20250814 韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002 |简宇涵（分析师）证书编号：S0790525050005 我们持续强调对市场积极，且“科技为先” 我们多篇报告一直明确：市场的结构是【双轮驱动】：其一为全球科技共舞下的成长品类提供强劲的弹性，其二为“反内卷”牵头下周期与顺周期交易PPI修复的扩散行情。我们于7月29日发布了《市场的双轮驱动系列一——交易PPI》，于8月8日发布了《市场的双轮驱动系列二——全球科技共舞》。 在双轮驱动行情下，“坚守自我，科技为先”尤为重要。我们于8月3日发布的《坚守自我，科技为先》中提出：不应该在积极的市场中做“惊弓之鸟”，调整后的布局更为关键。 科技当中的下一个光模块&PCB：液冷 AI算力链条我们一直持续推荐，我们于7月12日、8月3日、8月8日、8月9日多次提示AI硬件的投资机会。AI算力链条景气度高、业绩确定性强，是当下市场科技主线的核心。 光模块、PCB是AI算力链的重要组成部分，二者深度绑定海内外AI算力基础设施的建设浪潮，并跟随AI服务器不断迭代，无论是出货量还是价值量，均得到大幅增长，这也是光模块和PCB之所以能够持续强势的原因。 在光模块、PCB已大幅上涨的背景下，站在当前的时间点，液冷板块是战略性投资机会。液冷，作为AI算力链条的一份子，具备“增长强劲、叙事完备、赔率占优”三大特征。 胜率视角：（1）液冷基本面斜率变化或更陡峭；（2）对比光模块、PCB，当前所处时期较早；（3）政策驱动下，能效标准趋严，液冷从“可选”变“刚需”。 赔率视角：在市场高低切后，液冷在AI算力链条内的赔率优势很大。 综合以上，液冷符合强主题三要素，具备自上而下推动明确、行业空间大、催化剂密集。 液冷产业链梳理 液冷产业链可分为上游零部件、中游系统集成与整机制造、下游应用三大环节，各环节技术壁垒与竞争格局差异显著。 （1）上游是液冷系统的技术核心，涵盖散热介质与关键组件，直接决定系统性能和可靠性，存在技术壁垒高、价值占比高的特征，包括冷却液、CDU、冷板、快接头、manifold等。 （2）中游整合上游零部件，提供液冷服务器整机及解决方案，技术整合能力为核心壁垒，包括芯片厂商、液冷集成设施、模块与机柜、液冷服务器。 （3）下游为应用场景与需求方，以高算力需求的数据中心运营商和行业用户为主，驱动液冷规模化落地，包括运营商、互联网企业、信息化行业应用客户等。 风险提示：政策不及预期；后续液冷适配场景不足的风险、行业技术变化风险。 【固定收益】对7月贷款负增长的理解——事件点评-20250814 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |刘伟（分析师）证书编号：S0790524070008 2025年8月13日，中国人民银行公布2025年7月货币金融数据，社融新增1.16万亿元，社融存量同比增速为9.0%，人民币贷款减少500亿元。 贷款下降的情况下，经济仍可能回升 有经济学观点认为，当私人部门的目标由利润最大化转变为负债最小化，即经济企稳之后，私人部门不愿意借款、反而是提前还贷，那么经济便无法回升。 我们认为，即使私人部门目标转变导致贷款下降，但并不意味着经济不会回升。 比如，2008年10月美国贷款余额为7.02万亿美元，之后持续下行至2011年4月的6.47万亿美元，之后随着房地产销售回升而开始回升。 反观美国经济和资本市场，2010年美国名义GDP和实际GDP增速均大幅回升，且标普500从2009年3月低点667上升至2011年4月高点1371，美国30年国债收益率从2008年12月低点2.55%上行至2011年4月高点4.64%。 因此，2008年10月到2011年4月期间，尽管美国贷款余额持续下降，但不影响美国经济、美国股市和美债收益率均大幅上行。 另一方面，我们认为，经济回升阶段，私人部门持续还贷是合理现象。 逻辑或在于，当经济处于下行期，虽然私人部门的目标是负债最小化，但由于经济下行等因素，私人部门偿还贷款的能力有限。反而是随着政策稳增长带动经济企稳之后，私人部门收入改善、偿还贷款的能力改善，私人部门开始持续还贷，换言之，私人部门还贷和经济回升并不矛盾。 国内政策确定性稳增长，2025年下半年经济有望继续稳定 我们认为，尽管2025年7月新增人民币贷款规模转负，但不影响2025年下半年经济有望继续保持稳定。 第一，国内新增贷款持续为负的概率较低。（1）2025年7月新增贷款转负受季节性影响明显，（2）上一次新增贷款为负是2005年7月，但2005年8月即转正； 第二，政府部门扩张有效对冲私人部门提前还贷影响，更重要的指标是社融。 我们发现，2023年3月以来中国信贷余额增速持续下降，即使2024年9月以来，信贷余额增速仍然继续下降，但2024年9月经济明显企稳。 逻辑在于，2024年9月之后随着政策确定性转向稳增长，政府部门转变为“货币宽松、财政扩张、信用扩张”的政策组合，政府部门的明显扩张有效的对冲了私人部门收缩的影响，带动经济企稳回升。 指标上，虽然2024年9月之后信贷余额增速继续下降，但社融存量增速开始见底回升，从2024年10月的7.8%持续回升至2025年7月的9.0%。 我们认为，2025年下半年经济保持较好的两种可能性： （1）2025年下半年私人部门继续不扩张、但政府部门继续扩张，类似于美国2009年-2011年； （2）2025年下半年受财政贴息等政策带动下，私人部门开始转为扩张，且政府部门保持稳定，类似于美国2012年之后。 经济预期修正下，债券收益率有望上行 我们认为，尽管2025年7月新增人民币贷款规模为负，但社融增速继续回升下，下半年经济有望继续企稳。 预计2025年下半年10年国债收益率目标1.9-2.2%。2025年下半年经济增速或不会明显下行，经济预期修正 下，债券收益率有望上行。 历史上看，10年国债收益率合理水平整体处于DR007+40到70BP区间。2025年年初DR007处于1.8%左右、对应10年国债收益率目标2.5%，考虑当前到DR007处于1.5%左右、对应目标应为1.9-2.2%。 同时，如果2025年下半年政策反内卷见效，通胀实现正常化，DR007中枢有望提高至通胀水平之上，届时10年国债收益率合理区间同样有望相应幅度上调。例如，如果通胀水平上行至1.5-2.0%，则DR007或再次上行至1.8%，对应10年国债收益率或达到2.5%。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 行业公司 【银行】财政贴息修复量价险，国股行红利属性强化——行业点评报告-20250814 刘