物价回暖仍需耐心，期待政策助力持续修复：结构性修复与通缩压力并存

2025年8月12日港股宏观策略 结构性修复与通缩压力并存 关注股份南方沪深三百（3133.HK）盈富基金（2800.HK） ────物价回暖仍需耐心，期待政策助力持续修复 报告内容 价格指针全面承压，通缩持续。2025年7月，居民消费价格指数（CPI）同比回落至零，结束了6月短暂回升，再度回归疲弱。表明总体需求修复到位仍需时间，也与去年同期高基数及食品拖累等结构性因素密切相关。工业生产者出厂价格（PPI）连续34个月处于通缩区间，同比跌幅为3.6%。这表明工业品出厂价格普遍处于较低位置，企业利润将会承受较大压力，整体产业链的复苏速度或可能需要較長時間。 股价表现 房地产价格持续下行，信心修复漫长。根据克而瑞统计数据显示，2025年前七个月，百强房企全口径销售总额同比降幅13.2%。根据iFind统计数据，2025年前七个月的成交套数和面积仍在下行通道，尽管较去年全年跌幅已明显收窄、市场有所修复，但销售端与价格端双双承压说明房地产周期调整暂未结束。根据国家统计局数据，截至2025年6月的二手住宅价格指数在一、二及三线城市，对比去年同期分别下跌约3%、6%及6.5%。房价持续下跌，不仅影响居民财富效应，更削弱终端消费及产业投资信心，成为压抑整体物价回升的重要推手。此外，因部分一线城市改善型需求逐步释放，对核心城市成交构成支撑，但多数城市暂处于成交与价格齐跌的困境。这种“底部修复-整体承压”的格局，意味着房地产行业需要较长周期调整与政策配合，才能真正带动经济信心恢复。 服务消费结构性支撑，部分工业分项现回稳。消费端结构分化明显。随暑期旅游旺季来临，旅游、宾馆住宿、机票等服务价格环比大幅上涨，核心CPI逐步扩大。家电、通信器材等耐用品消费需求亦因政策刺激和促销结束出现明显回暖，推动服务与耐用品对物价形成阶段性支撑。但食品类（尤其鲜菜、鲜果）及部分工业品价格依然低迷，成为拖累总体表现的主因。汽车、出口导向型产业（如通信设备、汽车制造）则面临外部环境压力，PPI结构性分化趋于加剧。虽部分上游行业（石油天然气、有色金属等）受全球大宗商品行情拉动呈现环比回稳，中游传统行业亦因产能治理及需求改善价格回升或跌幅收窄，但整体底部修复尚需时间。 数据来源：彭博、国证国际 “反内卷”锁定恶性竞争，政策加码预期升温。恶性价格战与过度竞争已被认为是导致长期通缩的根源之一。中国政府近期明确提出加强“反内卷”治理，完善竞争秩序，减轻企业利润压力，提升产业质量。与此同时，扩大内需、推进供给侧改革，以及货币和财政刺激等政策工具有望加速落地。若下半年政策举措能有效释放需求潜力与产业结构优化，CPI和PPI有望逐步回升，随需求端恢复和行业竞争质量提升而回暖。预计四季度后，政策发力将推动物价修复动能增强，缓解宏观经济下行压力，企业利润亦有望随行改善，为后续经济高质量增长奠定重要基础。 朱睿泽frankzhu@sdicsi.com.hk黄焯伟stevewong@sdicsi.com.hk 展望：价格结构分化的修复博弈。综观当前形势，中国价格指针持续呈现“服务消费相对稳定、工业品价格受限、房地产仍在下行”的分化结构。政策发力和消费结构优化是短期支撑，但GDP平减指数、核心物价等指标修复仍需时间，经济复苏，“需求—价格—信心—投资”链条尚需更多政策推动和市场信心修复。尽管仍有挑战存在，但下半年随“反内卷”及促消费扩大内需举措加码，物价和产业链有望持续修复。在国际大环境等外部不确定性背景下，通缩压力需持续耐心及政策协同应对。修复与博弈共存，市场调整周期需要更充分的时间，高质量发展目标的推进要求综合政策、信心激活与结构优化多重发力。预计未来在政策发力、市场信心逐步恢复的大背景下，为未来高质量的经济增长筑牢稳固根基，并助力今年“十四五”规划实现完美收官。我们继续看好大盘下半年的走势。 风险提示：全球各国政策的不确定性、经济走势、宏观数据的反复引发市场波动。 资料来源：克而瑞数据、国证国际整理 资料来源：克而瑞数据、国证国际整理 资料来源：国家统计局、iFind、国证国际整理 资料来源：国家统计局、iFind、国证国际整理 资料来源：国家统计局、iFind、国证国际整理 资料来源：国家统计局、iFind、国证国际整理 客户服务热线香港：2213 1888 国内：40086 95517 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国证国际证券(香港)有限公司（国证国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国证国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国证国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国证国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国证国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国证国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国证国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国证国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国证国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国证国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国证国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国证国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国证国际保留一切权利。 规范性披露 ⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。⚫国证国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国证国际证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010