产销量稳步增长，看好旺季聚氨酯价格修复

核心观点

• 事件描述：万华化学发布2025年半年报，营业收入909.01亿元，同比下降6.35%；归母净利润61.23亿元，同比减少25.10%。
• 聚氨酯板块：产销量增长抵消产品价格下滑影响，2025年上半年MDI、聚合MDI、TDI、软泡聚醚产品均价分别约为18,800元/吨、16,700元/吨、12,400元/吨、7,800元/吨。下半年旺季产品价格有望修复，福建第二套33万吨/年TDI项目已投产，福建MDI技改扩能新增70万吨/年预计2026年第二季度完成。
• 石化板块：2025年上半年产品均价同比表现分化，山东丙烯/山东正丁醇/山东丙烯酸/山东丙烯酸丁酯/华东NPG加氢法/山东MTBE/华东LLDPE膜级/华东乙烯法PVC均价同比分别-2.37%/-20.17%/+14.86%/-5.85%/+0.42%/-19.79%/-6.75%/-13.14%。新增产能驱动产销量增长，万华烟台25万吨/年LDPE装置已投产，参与合资公司将建特种聚烯烃一体化设施，100万吨/年乙烯一期装置将进行技术改造提升盈利能力。
• 产能布局：MDI、TDI产能将分别达到450万吨和144万吨，巩固规模优势；POE项目、柠檬醛及衍生物项目、尼龙12弹性体、MQ树脂已投产，未来柠檬醛、维生素、香精香料产业链将相继打通。

关键数据

• 主要财务指标：2024年营业收入182069百万元，归母净利润13033百万元；预计2025-2027年归母净利润分别为14358、16498、17370百万元，对应PE分别为13.73、11.95、11.35倍。
• 产能数据：2024年底MDI、TDI、聚醚年产能分别为380万吨、111万吨、159万吨，福建新装置投产后MDI/TDI产能将分别达到450万吨和144万吨。

研究结论

• 投资建议：维持“买入”评级，预计公司2025-2027年归母净利润分别为143.58、164.98、173.70亿元。
• 风险提示：项目建设进度不及预期、项目审批进度不及预期、原材料价格大幅波动、产品价格大幅下跌。